伴随着公募REITs的试点开始，商业地产开始进入“轻重分离”的下半场。为全面了解国内商业地产企业轻资产发展策略，猫头鹰研究所将推出 #商业地产轻资产系列专题，盘点及解读20余家国内领先商企的轻资产发展模式及最新的轻资产项目动向。
为了更好地帮助各位商业地产伙伴们了解行业的轻资产发展，猫头鹰研究所在这篇专题引言中整理归纳了一些关于轻资产的概念及模式要点，供大家了解参考。
下一篇开始，我们将正式盘点解读国内商企的轻资产发展案例。
2020-12-02
2020年，整个商业地产市场发生了 三件最最重要，可以说影响未来30年发展的大事件：
1，毋庸置疑是疫情。
疫情让商业地产行业整体陷入对未来消费、工作模式变迁的思考，也对商业地产的需求转型和市场脆弱性有了更深刻的认识。这迫使商业地产开发商加快谋求转型，其中 减少重资产投入，加大轻资产是对抗风险的最佳手段。
2，公募REITs。
因为疫情后实体经济长远复苏与发展，4月30日，中国版公募REITS终于来了。尽管首批试点项目主要集中在基础设施和产业园、物流园等产业地产类项目，但业内普遍相信未来5年，商业地产也将进入公募REITs时代，开发商需要提前布局。 REITs对开发商而言最大的价值是“轻重”分离，也就是说未来优秀的商业地产企业可以至少有两家上市公司，一家是装有成熟的投资型物业的重资产上市公司-REITs，另一家则是管理这些REITs资产的轻资产公司-商管公司。
3，商管公司上市。
最早是锦和商业，后来是宝龙商业上市，以及最近的华润万象生活上市，在房地产企业物业管理版块独立上市之后，下一个浪潮就是商管公司的分拆上市。 重资产的估值倍数明显低于轻资产模式，这在很大程度上刺激着商业地产大力发展轻资产的热情。
这三件事情连起来看，最直接的推动就是 商业地产的专业化时代到来。专业化是效率的保障，更是行业繁荣的起点。
轻资产是专业化的最直接体现。
于是乎，今年九月底万达高调宣布要全面轻资产，放弃重资产。 据不完全统计，万达在2020年计划开业的50个广场中， 有37个属于轻资产项目。此外， 凯德、大悦城地产、爱琴海商业、万科印力、华润置地、花样年、保利商业、合生创展等企业近年来纷纷推出了轻资产管理项目。同时， 天虹、世纪金源、红星美凯龙、华地国际等都在抢点做服务管理输出；华地国际制定了未来三年开出百个商业项目的目标，这些商业项目多数是轻资产输出。
【猫头鹰研究所】相信，30年后当我们在回望商业地产，行业繁荣的起点就是当下最艰难的2020，因为此时正孕育着资产模式的变革，孕育着商业产品的创新，孕育着更专业化的分工.....而这，仅仅是一切的开始。
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作为轻资产盘点的第一篇，今天我们就来与您聊一聊轻资产的基础知识。
减“重”
从发展核心业务到提炼核心价值
商业地产轻资产模式源于美国房企，其初始模式主要指资产轻型化以及分工专业化，地产开发从投资到开发、规划、设计、建筑、后期物业管理、服务分别由产业链条上的专业公司分别完成，其资金更多的来源是社会大众。其实，轻资产最明显的表现形式就是一大批国际级酒店管理公司的诞生。
在资源有限的形势下，以智力资本的运营为基础，杠杆利用各种资源，从而实现以最低的投入得到最大化的商业运营模式价值的战略管理。
这是麦肯锡对于轻资产运营模式的定义，在此模式中， 企业主要依靠自身的核心价值进行发展，而非核心业务发展。
这就涉及到商业地产为什么要做轻资产转型，以及轻资产从哪些方面解决了哪些问题，也就是轻资产的发展可行性，这部分将从政策、市场以及运营三个维度分别阐述。
①
政策方面
政策税收压力：土地增值税、限价政策侵蚀利润，土地红利消退；限购等宏观政策降低了曾经以住宅为主导的地产市场活跃度。
轻资产发展模式去掉重资产核心，尽量减少对土地的依赖，规避因市场和政策波动带来的负面影响，将以开发为核心业务转向 以提升服务能力为核心发展价值，从而提升应对市场波动的能力。
②
市场竞争
市场环境方面：部分地区市场 竞争压力大；区域商业 发展水平不均衡，高线城市与低线城市之间水平存在严重断层：
1、整体来看，基数庞大的大中小型地产企业在产业链的各个环节均参与市场竞争，尤其是一二线以及省会核心城市，新增项目和存量项目同时竞争， 商业运营模式和品牌同质化严重，突围困难；
2、另一方面，随着社交工具的便捷性和电商们的“造节洗脑”，全民消费升级，部分下沉市场的消费品质需求上升，地区商业发展跟不上消费的升级速度， 部分低线城市商业仍处初级阶段，品质市场空白，将成为商业市场的下一个增长极；
3、由于地区发展壁垒，部分本地地产开发商手握核心成熟地块或项目，对于外来商企， 重资产拿地开发项目的培育期可能相对较长且风险相对较大。
针对市场竞争方面，部分商业市场竞争激烈，轻资产加速了品牌商业对下沉市场的扩张和占领，同时填补了下沉市场的消费空白，平衡商业地产地区之间的发展。
目前，部分头部商企轻资产布局方面：万达发力下沉市场、合生加紧布局一二线核心城市、新城主场在三四线城市，而宝龙初期发展三四线城市，后回归长三角发力一二线城市布局……
部分商企的统一产品线，如宝龙广场以及万达广场等采用“ 一城一策”的概念，也就是说挂同一个品牌，做不同的内容。
这样既有助于结合发展当地文化商业特色，同时 促进战略品牌资源的进驻，有利于平衡地区之间的商业发展，实现特色化复制。
大基数下的消费忠诚度培养
轻资产趋势之深耕下沉市场
随着一二线城市商业存量趋于饱和，三四线购物中心、商业综合体开始被重新审视其在消费升级背景下的升值空间。王健林也曾在公开场合表示，低线城市的消费者忠诚度更高。
数据显示，2019年新开业的521个购物中心中，一线城市占比约为18%、新一线城市占比约为28%、二线城市占比约为23%、三线及以下城市占比约为31%。
市场下沉是整个行业近几年的大趋势。
消费力增强，消费业态不断创新，下沉市场日趋活跃
麦肯锡数据曾预测，未来十年内，中国城市家庭中，中产阶层及富裕阶层的占比将大幅提升，2022年这一比例或将达到81%。
其中，来自三四线城市的中产阶层将成为占比增幅最大的群体，这部分人也将成为中国消费升级的重要贡献群体。
下沉市场的空白空间还很大
据统计，全国超过1000个县级市和县没有城市综合体和购物中心等商业地产业态。
但是，其中超过600个县级市和县已具备配置购物中心的人口和经济条件，强消费力和市场空白让下沉市场有了更多的发展潜力。
所以自2017年以来，诸如 万达、新城、红星、印力等企业的旗下大型商业综合体，均开始发力三四线城市。
即便如此，下沉市场的运营风险仍较高。
不同于成熟的一二线市场，三四线商业市场受消费观念、生活习惯、地域城市文化等因素的影响更为明显，如果企业没有专业的开发及运营能力和市场调研及消费需求匹配能力，做下沉市场将会举步维艰，经营效果也将胜负各半。
同时，在下沉市场中，大型购物中心、一线品牌商品门店数量目前仍偏少，品牌连锁企业布局不足，导致整体营商环境与大城市存在断层，这也凸显了头部企业将战略品牌引入的重要性。
③
专业化运营管理
企业运营专业度以及品牌资源存在局限：对于一些中小型开发企业，尤其是一些本地型开发企业，由于自身在当地的资源优势拿到了较好的土块，进行建设以及开发运营，但由于缺乏知名连锁品牌资源，或者经营、开发职能局限于一定区域，需要专业的运营团队对于项目进行规划和管理。
商业行业竞争之下需要以专业性取胜——进行差异化服务和差异化突围，解决了市场竞争以及企业运营方面双重问题：
首先，专业商管团队的轻资产输出有利于提升物业方的运营成功率。
当商业地产进入存量时代，企业发展战略重点逐渐转向运营能力、盈利水平等方面的提升，在此基础上，专业商管团队的轻资产输出有利于提升物业方的运营成功率。
同时，物业方和运营方通力合作，相互利益制衡，从一定程度来说有利于决策。
其次，商业地产开发前期需要投入大量的资金和财力，任何一家优秀的商业地产运管团队获得的资源都是有限的， 借助市场力量，可以通过业主方的物业实现其经营价值。
对于手上有一些提地资源但并无商业开发的地方性开发企业而言更看重地块价值以及资产的保值和增值，轻资产对于这些企业来说是更加省心的合作模式。
在场景和内容的差异化打造方面，轻资产运营团队的专业玩法将会成为特色突围路径。
这种优势在低线城市凸显的更加明显。专业团队有助于项目找到与自身客群相贴合的特色发展路径，通过设施改造和场景更新/重构来保持商业吸引力。
例如，项目可以引入一些与城市文化贴近和潮流契合的创意主题街区、戏剧体验中心、动物园以及加入黑科技场景等等。
同时，夜经济和各类创意市集模式的加持也让购物中心的商业玩法更加多元。
在业态组合方面，专业团队有助于购物中心引入越来越受青睐的重点商家——首店、城市/区域旗舰店、精品店、概念店以及特色店等等，打好差异化牌。
无论是运营模式的改变，还是内容上的升级， 购物中心的发展都要回归商业本质，即做好服务。
对于购物中心来讲，心思除了要花在吸睛设计和营销活动上，更应该在能力建设方面投入更多精力和资金，包括团队建设等等，从而更专业地服务消费者，增强消费体验和消费粘性，实现更大的商业价值。
而以上的场景、内容更新，在轻资产项目里的实现过程是： 项目运营方发挥自身品牌、招商、开发和管理的优势，资金则由开发商、投资方投入。
这样一来， 运营方利用项目开发资金的能力将被放大，同时有效规避经济波动对持有资产的影响，获得稳定的现金流和收益，全面剔除经营风险。
轻资产项目最终得到的招商租金收益，由运营方和投资方根据协议比例进行分成。
在该模式当中，充分实现“去房产化”，属于一类“准金融投资”的行为。那些投资方不仅能够收获各种现金回报，还能够收获相应投资的所有增值收益。
尤其是对低线城市并没有多少商业运营经验的本地开发商来说，轻资产模式回笼资金更有效还省心。
在存量市场稳步增长、多样化市场竞争日趋激烈的环境下，各类市场主体开始调整战略目标和发展策略。
在这一过程中，有万达、新城提前下沉三四线，通过快速扩张抢占市场；也有印力等企业依托运营优势，收并购扩充商业版图；同样看到如大悦城、佳兆业等企业以存量改造打开市场……
不完全统计结果显示，截止 2020年9月底，29个企业（有轻资产输出业务，且总在管面积≥10万㎡）的在管轻资产项目，共计287个（开业时间截至2023年）。
从品牌输出到资产管理
轻资产发展的常见模式
轻资产相对于重资产模式来说，是一种相对投入少、风险低、折旧率低且利润率高的发展模式。
目前商业市场上常见的“轻资产”有以下几种发展模式：
1 品牌、服务管理输出
商业地产开发商在和投资方的合作中负责项目开发的核心业务，包括项目的前期设计、建造、招商、营运、信息系统、以及线上运营平台的搭建等等，但开发资金全部由投资方出，资产归于投资者，开发商与投资方从净租金收益中分成。
优势：
对于商业地产企业来说有效规避了上层地产市场风险，旱涝保收；
分工明确，商业项目的运营专业度提升，大大提升了物业方的运营成功率；
有助于实现商业市场快速占有和扩张，以及占领低线市场。
劣势：
对于管理输出企业的专业度和输出的品牌知名度要求较高，属于强势乙方的发展路径；
对于合作的甲方要求具备良好的资信实力；
物业所有权和管理权分离，易出现管控问题以及收益分配问题。
代表企业：
万达、世纪金源、保利、宝龙等。
2 合作（金融机构或其他机构）与财务投资
主要是由房企负责寻找市场上有价值的项目进行并购与开发，资产归属于房企，然后通过和金融机构或者其他投资机构成立产业基金、并购基金或合资公司对开发滞后的项目及公司进行盘活。
这一模式中，金融机构和其他投资机构是该模式的主要资金来源，承担资金筹措和运作的职责并从中抽取一定的收益。
房企则负责项目的日常运作和经营，利用其品牌和营销优势，推动项目的开发和销售，同时按协议比例持有项目股权。
优势：
降低商业地产企业自身的投资风险和财务压力，同时实现双方的优势互补。
劣势：
双方或多方拥有决策权，项目的开发运营等或出现意见分歧。
代表企业：
万科印力、龙湖等。
3 物业租赁
租赁商业物业之后交由企业自身的管理团队进行运营，使用自身的品牌，在获得商户租金收入的同时向物业所有方支付租金，企业所得即为收取的商户租金和支付的商场租金的差额。
优势：
降低开发成本，加速商业扩张；
获取能够作为新项目发展资本金的资金；
调整业绩和税收。
劣势：
租金成本会侵蚀营业利润率，对企业的运营能力要求较高。
代表企业：
天虹数科等。
4 售后回租/返租
将商业物业产权转移给金融租赁公司、投资机构或者直接散售给小业主，之后再签订租赁合同之后获得整个项目或者商铺的运营权，由此快速回笼资金，也是”轻资产化“的一种模式。
优势：
由于商业物业的产权完全移出了表外，因此在回租期限内可以不再提取固定资产折旧，改善企业的资产流动性，提升流动比率并迅速提升经营绩效；
调节企业税收。
劣势：
部分中小地产企业的信用较差，散售加上承诺了过高的回报，存在履约风险以及铺位纠纷等市场乱象；
虽然售后回租的方式能够实现出表，实现轻资产化，但相较于银行贷款来说这种方式的成本也更高。
5 基金或Reits退出
将投资开发或收购的商业项目打包装入私募基金或者信托基金，自己持有该基金部分股权，另一部分股权则由诸如养老基金、保险基金等机构投资者持有，待项目运营稳定并实现资产增值后，以REITs的方式退出，从而进行循环投资。
优势：
实现了安全性、收益性和流动性较好的集中和平衡。
劣势：
需要投资者青睐、政策支持且符合企业战略发展方向，要求较高；
我国目前环境想要完全实现REITs还有较长的一段路需要走。
代表企业：
凯德、越秀、绿地等。
因 发布篇幅字数有限，关于以上的轻资产发展模式以及相关代表企业及案例，我们会在之后发布的“轻资产”系列中进行详细的盘点和解读。
资产管理/轻资产模式
未来的市场机会及价值链条
无论是轻资产还是大资管时代的到来，都为房企转型提供了新的方向，
市场机会
高周转开发企业对商业物业长线持有意愿低
一些开发型企业希望实现资产的高周转，看中的是资金回报率，会将一些商业项目以相对较低的价格进行出售。
这对商业运营企业来说就是一个很好的抄底机会，在有运营能力的前提下，可以以相对低的价格拿到一些相对优质的资产。
盘活存量“烂尾”
由于目前的存量资产中有很多项目都处于“烂尾”，有的烂在了建设期，有的烂在筹开期。
而这些“烂尾”并不代表“无价值”，其形成往往有多种因素，包括母公司的资金链裂，或者是管理团队和领导班子更迭过于频繁等等，导致项目不了了之。
这种项目往往有一个共同点就是拿地的时候，周边商业氛围相对滞后，但拖了几年，周边已经发展起来了，只要运营团队足够专业，便能把这个项目做起来。
在参与商业物业投资的各机构中，金融机构通常缺少专业的运营团队
当金融机构需要合作开发商业项目时，基本上都没有专业运营团队，而商业项目拥有一个成熟的运营团队，这对于商业运营商来说也是机会。
资产管理的价值链
资产管理的全过程包括地块获取、商业定位、方案设计、项目建设、持有运营、项目资本化，在资产管理的价值链上，不同环节实现的价值不同。
选址阶段：
提高拿地的成功率、精准选址
定位与设计阶段：
招商前置，配合设计，根据一些特殊业态的不同要求和尺度，实行定制化，包括餐饮、儿童、娱乐等等预留工程条件，减少后期拆改，如有住宅，需尽量提高销售物业和持有物业的连接动线，
项目建设：
项目建设阶段，价值点在于优化成本、加快开发节奏、保证项目如期开业、配合商家进场装修等。
期间，项目拆改的时间成本是一个最大的消耗，所以在项目建设阶段能让项目按计划有序推进，比其他的环节更加重要。
运营阶段：
基本目标是降低管理成本和提升地块价值，同时实现租金增长以及商户利益最大化。
因为对于物业持有者来说，每个项目都沉淀了大量资金，通过运营来提升地块价值和物业升值是运营管理的最终目的。
资本化方面：
核心包括盘活资产、资产持续升值、完成资产证券化、实现项目退出。
在项目建设开发过程的不同阶段可以有不同的金融手段，比如开发阶段的开发贷。
而在运营成熟后，有些项目可以出售给有持有意愿的险资等长期资本，或是采用信托等基金模式。
结语
无论是最近清空海外资产的万达，还是注重退出机制的凯德，未来的商业地产讲求的将是用资管的思维去做决策。
从专业化运营，到实现资产增值，从发展业务到提炼价值，毋庸置疑，商业地产的“轻资产”之路将会越走越远。
下一篇开始，我们将正式盘点解读国内商企的轻资产发展案例。
如您有感兴趣的企业、模式或其他相关话题，欢迎留言与探讨，我们将尽可能多的在之后文章中产出干货。
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