商业地产投资风险大不大

【解读】陆挺:中外国债利率的大分流及其影响_

2026-06-02 汉嘉投资金融

全球债券市场正经历一场深刻的范式重构。2008年全球金融危机随后的十余年里，发达经济体长期呈现低增长、低通胀、低政策利率、低国债收益率和低期限溢价等特征。然而步入2026年第二季度，这一局面已被彻底改变。在和平时期罕见的大规模财政赤字、能源危机引发的成本推动型通胀、以及各国央行被迫转向的共同作用下，发达经济体的政府债券收益率已大幅攀升至数十年来的历史高位。

本文作者系盘古智库学术委员、野村证券中国首席经济学家陆挺，本文来源于“首席经济学家论坛 ”微信公众号。

本文大约8600字，读完约21分钟。

在日本与西方发达国家的国债利率快速合流之际，全球国债市场却上演了历史上罕见的再次大分流：一方面，从美欧到日本，全球主流发达市场的融资成本全线走高；另一方面，作为全球第二大经济体、最大贸易国和第一制造业大国的中国，其国债收益率却还在小幅下行，最近维持在1.75%附近，远低于发达国家的水平。这种剧烈走阔的大分流，势必将对全球汇率、跨境资本流动、信用扩张及大类资产价格产生深远的影响。本文旨在解析发达经济体主权债收益率快速上升的深层动因，研判其未来趋势，探讨近期市场热议的“沃什悖论”，并最终对东西方两次国债收益率的大分流进行比较。

一、发达经济体固收市场大抛售：收益率的重定价

本轮发达市场国债收益率上行的速度、幅度与同步性，标志着全球资本定价正面临结构性的深刻变化。长期被机构投资者视为组合稳定器与避险资产的固收产品遭遇大幅抛售，导致银行体系账面资产显著承压，全球长久期金融资产的贴现率中枢被系统性抬升。

1. 美债市场：全球无风险利率的震源

全球无风险利率重定价的核心位于美国国债市场。近期，10年期美债收益率触及4.67%，30年期美债收益率更是一举突破5.15%。短端利率同样面临强劲的上行压力，2年期美债收益率收于4.13%，录得连续五周上涨，30日内累计上行超42个基点，持续高于联邦基金利率。从历史经验来看，短端收益率显著高于政策利率，通常预示着市场预期货币政策将进一步收紧，加息概率显著上升。

2. 欧洲大陆：负利率时代的终结与分化

欧洲大陆方面，德国10年期国债收益率攀升至3.19%，创下2011年欧债危机峰值以来的最高水平，曾长年主导欧洲市场的负收益率债券彻底消失。德国无风险利率的上行推高了整个欧元区的融资成本，令高负债的欧元区外围国家面临更为严峻的再融资压力；意大利、西班牙国债收益率大幅上行，与德国国债的利差显著走阔。英国固收市场的表现尤为脆弱。10年期英国国债收益率在4.95%—5.17%的高位区间剧烈波动，30年期更攀升至5.81%，为1998年以来罕见，英国债市也由此成为G7国家中波动性最大的主权债市场之一。这一格局根源于市场对2022年特拉斯内阁期间爆发的债市危机的持续担忧，国际投资者对英国的财政扩张与政治不确定性保持高度警惕，一旦出现财政宽松信号或政治摩擦，便极易引发债市的踩踏式抛售。

3. 日本债市：长达四分之一世纪的脱钩终结

反观亚太，日本债市迎来了最为剧烈的结构性转变。近四分之一个世纪以来，日本国债长期处于超宽松政策与收益率曲线控制（YCC）框架之下，与全球市场脱钩。这一状态在近期彻底终结：10年期日本国债收益率飙升至2.80%，刷新1996年10月以来的新高；30年期日本国债收益率则突破4.20%，创下该品种发行以来的历史最高纪录。日本收益率曲线呈现出显著的“熊市陡峭化”特征，正式宣告日本长期低利率时代的终结。

二、驱动发达经济体债市飙升的“五重因素”

本轮发达经济体债市的同步调整并非孤立的区域性波动，而是财政赤字趋势性上行、能源危机、人工智能（AI）浪潮、央行缩表与市场微观结构脆弱性、以及日本资金自海外回流共同催化的结果。这中间有些因素是短期的，有些因素则是长期结构性的。当前市场最关心的问题是，本轮发达经济体中长期国债收益率飙升是短期冲高，还是长期趋势的开启。我们倾向于认为，发达经济体正经历一场深刻的范式转换，更高的期限溢价将长期嵌入金融体系，中长期主权债收益率大概率将在高位持续徘徊。

1. 核心痛点：财政赤字积重难返

2008年全球金融危机爆发之后，发达经济体普遍执行货币宽松政策，但并未带来通胀和繁荣，反而出现某种程度的低增长、低通胀和低利率的“日本化”迹象。在此背景之下，2020年疫情爆发后，发达国家央行以极速降息和扩表政策来配合其政府执行极为宽松的财政政策。但由奢入俭难，在疫情结束之后，发达经济体未能及时收紧财政与货币政策，反而在国内矛盾加剧的压力之下，持续透支国家信用以维持社会稳定和政治掌控。疫情之前，美国联邦财政赤字率在3%左右，而在疫情之后已经稳定在6%附近。美国国债总规模逼近40万亿美元大关，财政部大规模发债对债市形成持续的供给压力。近期美国长期国债拍卖频频出现需求偏弱、拍卖尾部走阔的现象，折射出终端投资者的承接能力已近极限。

地缘政治军事冲突进一步加剧了各国的财政负担。近期的美伊战争进一步恶化了美欧关系，北约的角色和未来正面临严峻挑战。随着美国从德国削减驻军，欧洲国家在经历了长达八十年的美国军事保护之后，在俄乌战争的阴影以及美国的施压下，不得不增加国防支出。目前，欧盟军费开支逐步向GDP的2.5%靠拢，德国计划将国防支出占GDP的比例从2024年的2%提升至2029年的3.5%，英国则计划到2035年将国防开支提升至GDP的3.5%。这些新增支出主要依靠债务融资支撑，必然会进一步加大主权债的整体供给。

2. 日本的财政与货币“大碰撞”

在高市经济学激进财政扩张的驱动下，2026年日本国债融资正迎来大幅调整。为了在不增税的前提下为巨额能源补贴与国防基建提供资金，高市主导推出大规模补充预算，相关资金全部通过发行新型特别国债来筹措。但这一巨量供给与日本货币政策的重大调整直接发生了碰撞：日本央行已退出了收益率曲线控制（YCC）的兜底机制，并在政策利率0.75%的水平下推进量化紧缩（QT）。

这意味着，新增国债的承接压力已完全转移至私人部门。日本国内大型寿险与养老基金普遍采取策略性的观望态度，在收益率上行预期下暂缓入场。与此同时，掉期市场已预期日本央行6月加息至1.0%的概率高达78%。若10年期日债收益率在3.0%的关键水平企稳以消化本轮国债供给，将有可能触发较大规模的日本资金从海外回流，包括减持规模达1.1万亿美元的美国国债头寸，进而抽紧全球金融市场的流动性。

3. 央行缩表与市场微观结构的转变

过去十余年，央行量化宽松（QE）持续吸收债券供给、压低收益率；当前各大央行则普遍实施量化紧缩（QT）。欧洲央行资产负债表从2022年峰值约8.8万亿欧元降至2025年底约6.1万亿欧元，且缩表进程仍在进行中，今年预计继续缩表5000亿欧元。同期美联储缩表约2.2万亿美元，新任美联储主席沃什认为目前6.7万亿美元的资产负债表规模过大且具有扭曲性，将有可能重启QT。沃什倾向于逐步被动缩减联储持有的证券，并搭配降息来避免过度收紧货币政策，以防范市场扰动。日本央行也在逐步推进QT，目前资产规模约663万亿日元，较2024年峰值缩减约12.6%，主要通过每季度逐步减少日本国债购买量来实现，同时缩减企业债和商业票据的持有量。

在这种背景下，一方面发达国家需要发行国债来为高企的赤字融资，另一方面发达国家的央行在缩表过程中逐步缩减对国债的持有。随着央行退出，私人部门必须承接更大规模的净债务供给，市场边际买家转向对价格高度敏感、高杠杆的对冲基金。对冲基金大量参与国债基差交易，通过回购市场高杠杆博取现货与期货的微小利差。当能源冲击等消息引发收益率快速波动时，高杠杆头寸易触发保证金追缴与强制平仓，导致这些基金集中抛售现货债券，使得市场流动性快速枯竭，最终形成“收益率上行—抛售加剧—流动性恶化”的自我强化循环。

4. 日本资金回流抬升欧美国债利率

日本国债收益率曲线呈现的“熊市陡峭化”（10年期和30年期分别逼近2.8%和4.2%附近）已成为悬在西方固收市场上的重大风险。在国内长期零利率环境的推动下，日本大型银行、人寿保险等机构投资者常年大规模配置海外高收益资产，日本也由此成为美国国债最大的海外持有方，总持仓规模超1.1万亿美元。随着日本国债收益率大幅上行，经汇率对冲成本调整后，其本土国债的实际回报率已开始超越美债与欧元区国债的净收益。若10年期日本国债收益率在3.0%的关键水平企稳，日本大型机构或将启动历史性的资金回流，减持并抛售所持美债与欧债，从而造成其价格下跌和收益率的进一步上行。

5. 地缘能源冲击与AI投资热潮的共振

2026年通胀反弹的直接导火索，是美以攻击伊朗而引发的霍尔木兹海峡航运受阻，全球原油与液化天然气供给受到显著冲击，布伦特原油价格突破110美元/桶，较冲突前上涨约50%。这一供给侧冲击打断了发达市场的去通胀进程：美国4月份CPI和PPI同比分别上涨3.8% and 6.0%，均较3月份大幅上升。英国批发天然气价格上涨，亦将推动整体通胀在夏末回升至4.0%左右。供给驱动的成本推动型通胀对债市形成明显压制，既侵蚀了债券实际收益，又限制了央行通过降息来稳增长的空间，使货币当局陷入滞胀困境——即便经济动能走弱，仍需维持高利率水平。

中长期内AI能够带来生产率的提升，从而扩大总供给并压制通胀。但在实现长期效率之前，AI基础设施的爆发式增长已在大量消耗实体资本。海量数据中心建设对本就紧张的全球电网与存储芯片等商品形成空前压力，推动中间品生产者价格指数加速上行。AI革命带来的巨额企业资本开支需求，结构性推高了全球自然实际利率，要求央行维持更高的政策基准利率以防范经济过热。在AI时代，算法对实时数据的快速处理大幅压缩了货币政策传统上的滞后效应，改变了传统货币传导机制，迫使央行维持强硬鹰派立场来避免通胀预期脱锚。在此背景下，短期国债收益率迎来剧烈的重新定价，尤其是2年期美国国债收益率近期升至4.13%。固收交易员正系统性出清货币宽松预期，对短久期债务要求更高的票面利率，而短久期收益率的上升也部分传导至中长端利率。

三、聚焦“沃什悖论”与美债长端收益率

在2026年5月22日，沃什正式宣誓就任第17任美联储主席。长期以来，沃什是美联储后疫情宏观框架的坚定批评者，曾留下一句名言“通胀源于糟糕的政策，而非糟糕的运气”，因此他的执掌标志着美联储将迎来一定的深刻改革。沃什对紧缩性政策具有更高的耐受度，与那些试图保护资产市场免受剧烈波动影响的传统央行官员不同，沃什被债市视为较为坚定的鹰派领袖。他对不受约束的政府开支较为敏感，不大可能随意部署货币宽松来对冲财政扩张的影响。在CPI通胀从3月份的3.3%上行到4月份3.8%的背景下，市场已经清空了2026年年内降息的概率，并将共识推向了年底前有50%的加息概率。而围绕沃什上任对中长端美国国债收益率的影响，市场则展开了一场围绕“沃什悖论”的辩论。

1. 什么是“沃什悖论”？

“沃什悖论”是一种看似反直觉的宏观经济现象，即沃什若采取极为强硬的鹰派立场，反而会推动长期国债收益率回落而非走高。这一悖论主要通过三个渠道发挥作用：

·一是重塑反通胀公信力：沃什凭借坚定的机构独立性与严苛的反通胀立场，可彻底消除市场因担忧央行屈服于政治压力、纵容通胀过热所形成的通胀风险溢价，进而推动长期债券收益率下行；

·二是为经济增长踩下刹车：将短期政策利率维持在紧缩区间或果断实施预防性加息，当债市预期政策收紧将带来增长放缓和通胀走低时，长端收益率将顺势回落；

·三是对宽松财政施加硬约束：若沃什拒绝为政府赤字货币化买单，以高昂的借贷成本约束联邦政府过度支出，成功倒逼财政扩张减速，美国长期债务融资的利率便会降低。

2. 实际情况：多空博弈的两阶段演变

目前看来，实际情况并没有那么简单，沃什上任对中长期美债收益率的影响概率将分阶段演变：

·第一阶段：独立性建立期的“释然性回落”

在上任前，美债长端收益率曾因市场担忧他将成为白宫的政治工具，叠加能源危机催化，中长端收益率出现显著上冲。如果沃什能够在未来几周内，通过迅速展现美联储的机构独立性并明确表态将坚定对抗通胀，快速消除这一政治驱动的通胀风险溢价，引导未来通胀趋缓的预期，那么长端收益率可能会顺势回落。

·第二阶段：QT推进期的“期限溢价重修”

但是，当市场对美联储独立性的“释然性反弹”行情结束后，沃什核心执政理念的其他影响开始显现，可能会推动中长期美债收益率再次调头向上，并在较高位重新筑牢。这一阶段的核心因素是沃什坚定推进美联储缩表，移除美联储作为最终国债买家的隐性支持。这意味着私人部门必须在缺乏央行托底的情况下，消化为弥补巨额联邦财政赤字而持续发行的大量中长期国债。为出清这些增量供给，期限溢价需要重新上修，从而再度推升中长期美债收益率。

四、发达经济体主权债利率上升的影响

发达经济体中长端利率的中枢上移，正迫使所有核心资产类别开启全面的估值重估。

1.房地产市场：估值与成本的双重挤压

主权债收益率上行快速传导至房地产市场，对发达经济体住宅与商业地产形成直接压制。作为长期融资的定价锚，长端国债收益率走高推动美国30年期固定抵押贷款利率回升至6.3%附近，英欧房贷成本同步大幅上行，严重削弱了居民的购房能力。

2.权益市场：股票风险溢价（ERP）走向归零

过去十余年，发达经济体股市估值持续受益于极低无风险贴现率的强力支撑。低无风险利率显着抬升了远期现金流的折现价值，为高成长科技巨头与AI企业维持高市盈率提供了核心逻辑。然而进入2026年，由于中长端利率高企，股票风险溢价（ERP）被压缩至接近零的水平。ERP代表投资者持有风险股票相较无风险国债所要求的超额补偿，当主要股指的盈利收益率与无风险国债收益率基本持平、无法提供超额风险补偿时，机构资金面临强制性再平衡压力。投资管理人可能会撤离高估值科技板块，转向固收产品或传统价值股，持续压制股市的上行空间。

3.银行业体系：未实现亏损的“堰塞湖”

发达市场主权债收益率的快速上行，可能会再次加大欧美商业银行资产负债表的结构性风险。银行普遍持有大量高流动性资产（HQLA），主要为2020-2021年低利率时期大规模配置的长久期美债与机构抵押贷款支持证券（MBS）。在现行会计准则下，国债收益率大幅上行直接导致固定利率债券的公允价值显着缩水。划入可供出售（AFS）与持有到期（HTM）账户的债券头寸形成了巨额的未实现亏损。随着30年期美债收益率站稳5.0%上方，美国银行业整体未实现亏损持续扩大，削弱了区域银行获取应急流动性的能力，引发市场对资本充足率的强烈担忧，并压制了其实体信贷的投放能力。

五、中西国债利率“大分流”及其影响

过去几年，我国10年期国债收益率不断走低，一度触及1.6%的历史低点，随后稳定在1.70%—1.80%的区间，与海外一路走高的收益率形成巨大反差。这一深度背灵，主要源于房地产行业的巨幅下滑对居民和地方政府投资的严重冲击。过去二十余年，房地产是中国信用创造、地方财政与居民财富的核心引擎。当前行业持续深度调整，传统信用扩张渠道明显弱化。居民部门行为从加杠杆购房转向主动去杠杆和增加预防性储蓄，银行体系因而形成了大量超额存款，成为配置利率债的核心资金来源。今年前四个月，境内商业银行新增贷款较去年同期下降1.5万亿人民币，存量银行贷款同比增速从2021年底的11.6%陡降至今年四月份的5.6%。国内总需求偏弱，四月份固定资产投资和社会消费品零售总额的同比增速分别仅录得-8.0%和0.2%。虽然由于近期的全球能源危机，CPI和PPI同比增速已回升至四月份的1.2% and 2.8%，但仍显着低于发达国家的水平，只能说是名义上走出通缩，内生性需求依然亟待提振。在此背景下，央行核心政策利率已下调至1.40%，市场普遍预期未来仍有降息空间。在实体信贷需求放缓、房地产风险仍在出清的背景之下，商业银行、保险、资管等机构持续增配国债，成为支撑我国无风险债长期低收益率的基石。

国债利率“大分流”的中日比较

发达经济体与中国之间日益扩大的收益率鸿沟，在全球资本市场上造成了新的不对称性。不过，主要经济体之间利率走势的大分化并非首次出现。过去三十年中的大部分时间里，日本国债市场始终是全球超低利率政策的试验场，这一格局源于1990年资产泡沫破裂后形成的“资产负债表衰退”。尽管日本央行于1999年将短期利率降至零，并在2016年进一步实施负利率，民间部门的信贷需求依旧持续低迷。日本国内银行体系形成闭环循环，过剩的国民储蓄持续涌入日本国债，推动10年期日债收益率长期维持在1.0%以下，甚至多次跌破0.0%。为抵御通缩，日本央行推出各种宽松政策，并在2016年达到高峰，正式实施收益率曲线控制（YCC），将10年期日债收益率牢牢锁定在0.0%的目标水平。过去两年中，在日元大幅贬值与核心通胀黏性高企的双重压力下，日本央行于2024年春被迫退出YCC并全面废除负利率框架。叠加日本首相高市主导的扩张性赤字财政，10年期日债收益率最近快速上行至2.8%附近的高位。

我国长端国债的低收益率与日本当年的低收益率，均由相似的需求端诱因驱动，即房地产深度调整、通缩压力上升、私人部门防御性去杠杆引发严重的资金需求下降。但两国资本账户制度设计的根本差异，最终决定了两者截然不同的宏观影响。

日本模式：完全开放的利与弊

日本资本账户开放是一场历经数十年的渐进式变革。1949年日本确立了严格的跨境资本管制体系，这一格局在1980年出现大幅松动，剩余的管制措施在九十年代改革中被全面取消。至2000年代初，日本已跻身全球资本账户开放程度最高的经济体之列，此时的日本也恰好完全进入低利率时代。

低利率环境下，日本的资本账户开放有利有弊：

·利的一面：在日本的房地产和股市泡沫破裂之后，国内信贷需求持续低迷，巨量资金得以外流配置美欧包括债券在内的各种资产。这有助于日本国民充分享受海外投资的较高收益，也有助于日本企业大量出海，在海外再造一个庞大的日资企业体系。

·弊的一面：开放的资本账户使日元成为全球套利交易（Carry Trade）的融资货币（峰值时达1万亿至2万亿美元），汇率极易遭受国际资本冲击，货币政策长期被全球周期左右。最近两年，大规模的日元套利交易显着限制了日本央行的货币紧缩。由于这些仓位采取高度杠杆且往往未作对冲，日本央行的快速加息可能引发无序的平仓踩踏——投资者会大量买入日元并抛售海外资产，导致日元急剧升值、日本出口受压和全球股市剧烈波动。为避免金融动荡，日本央行被迫采取小幅、可预期的加息策略，这种“管理式退出”优先考虑稳定性而非速度，但也导致其无法及时遏制通胀压力的上升，反映了长期超宽松政策的遗留风险。

中国模式：有效管制的权衡

转顾国内，自2022年秋季以来，中外负利差已经导致了一定程度的资本外流和数轮人民币贬值。但叠加有效的资本管制和汇率管理，中国政府有效隔离了这方面的压力，阻断了跨境无风险套利与投机性利差交易，维持了较为稳定的人民币汇率。资本账户管制构筑的防火墙，使中国货币政策保持高度独立，能够专注国内经济转型，精准将资金导向先进制造、绿色基建与AI等战略领域。相对于低利率时代的日本，我国的人均GDP还较低，仍有相当大的空间去做有效的投资，因此在低利率环境之下，维持资本管制具有较高的宏观回报。

有别于日本套利交易的机制，在我国境内，境内外利差扩大催生出以实体经济需求为基础的“债务驱动型”人民币国际化新模式。全球跨国企业与国际金融机构对低利率的人民币资金兴趣激增，全球发行人倾向于以约2.5%的低成本发行离岸人民币债，以此替代5.5%左右的高息美元债，直接带动了境内熊猫债与离岸点心债发行的井喷。今年前4个月，点心债已发行4609亿，同比增长25.7%。

但这种严格的管制也不无弊端。首先，在境内外负利差扩大的背景下，政府必须严格执行资本管制以防止资本外流，即使能够推进点心债和熊猫债的发行，但由于均处于严厉的管控之下，人民币国际化很难取得实质性的制度突破。严格的资本管制下，中资企业尤其是金融企业的全球化布局扩展可能会受到一定抑制，而外资进入中国的意愿可能也会受到影响。其次，大量储蓄留滞于国内，在低利率环境下造成了严重的“资产荒”。政府虽然希望通过股市来提振经济，但又担心资产荒背景下滋生股市泡沫并最终引发金融动荡，因此对IPO数量和股市融资实施了极为严格的控制。

破局低利率阴霾的中国“药方”

若参照日本过去几十年的经验教训，中国彻底走出通缩和低利率阴霾的核心药方，或许正是充分、高效地利用好当前的低利率环境进行逆周期宏观破局。

鉴于地方财政面临的客观困境，中央财政应当果断且大幅度地进行加杠杆。一方面，除了继续引导资金投向高科技新兴产业与战略硬科技之外，更应通过发行超长期特别国债等形式，由中央政府逐步出清、重组因房地产泡沫深度破裂而沉淀在金融体系内部的各种历史坏账。

另一方面，中央财政支出也应当发生结构性调整，向社会保障、基础医疗、普惠养老及全民消费补贴大幅倾斜。只有通过中央层面的真金白银注入，帮助普通家庭修复受损的资产负债表，彻底解除老百姓在教育、医疗、养老等民生领域的后顾之忧，才能从根本上扭转防御性储蓄高企的心理预期，从而驱动高水平、内生性的民生消费内循环增长。■

文章来源于“首席经济学家论坛”微信公众号

图文编辑：张洵

责任编辑：刘菁波

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