撰文：日尧 丨 出品：湘江财经工作室

当火电行业遇上“人工智能+”，一个数百亿级的智能化改造市场被激活。深耕其中三十余年的三德科技，似乎迎来了最好的时代。

近日，这家国家制造业单项冠军、煤质检测智能装备领域的“隐形冠军”发布了2025年年报及2026年一季报。数据显示，公司2025年实现营业收入6.60亿元，同比增长14.44%；归母净利润1.84亿元，同比大增28.20%，两项核心指标均创下历史新高。凭借无人化智能装备业务首次贡献过半营收，公司宣告“第二增长曲线”正式成型。

然而，高光之下亦有暗影。

2026年第一季度，公司归母净利润虽同比增长18.03%，但扣除非经常性损益后的净利润却同比下滑6.33%。管理层在年度股东会上解释称，主要系约1100万元软件增值税退税滞后所致——该笔款项以到账为原则计入利润，目前已入账。

与此同时，一笔8500万元的“旧账”仍在财报中“躺平”。公司购买的中融国际信托理财产品已逾期多年、全额计提坏账，至今未能收回。这笔款项相当于公司2025年全年净利润的46.2%，几乎抹去近半年的盈利。

新业务上位、业绩创新高的B面，盈利质量波动与历史风控短板交织浮现。我们从业务转型、盈利质量、财务健康三个维度，尝试回答一个核心问题：这家公司的增长成色，究竟几何？

01第二增长曲线：无人化智能装备首超半壁江山

对于三德科技而言，2025年最值得关注的里程碑事件，并非利润创新高，而是业务结构的根本性蜕变。

年报显示，公司“无人化智能装备”业务全年实现收入3.43亿元，同比增长22.02%，营收占比首次突破50%，达到52.00%。这一数字具有标志性意义——它意味着公司已经从一个传统的“分析仪器制造商”，成功转型为面向智能检测领域的“系统解决方案提供商”。

“无人化智能装备”通俗而言，是一套覆盖煤炭“入厂”到“入炉”全环节的智能化管理系统，集成了工业物联网、智能机器人、AI视觉等前沿技术，可实现采样、制样、化验、数据管理等环节的“无人值守”。该系统单套造价动辄千万，客户群体主要为大型火电企业、煤炭集团。

转型成功的逻辑并不复杂：传统分析仪器单台售价有限，市场空间相对固定；而纵向延伸至系统集成领域，相当于从“卖铲子”升级为“建金矿”，打开了数倍于前的市场空间。公司成功交付华能沁北、大唐托克托等行业标杆项目，品牌护城河日益巩固。

与此同时，公司的“压舱石”业务——分析仪器，仍贡献着稳定的利润。2025年该业务毛利率高达64.83%，远高于无人化智能装备的42.47%。传统业务在为公司的转型“输血”，而新业务的盈利能力仍有提升空间。

管理层在股东会交流中表示，无人化智能装备业务具有明显的规模效应，2025年该业务毛利率为42.47%、同比提升3.92个百分点。通过采取产品模块化标准化提升、规模进一步扩大、现场交付优化等方式，其毛利率有望稳定乃至进一步提升。

值得注意的是，毛利率高达73.53%的运维等衍生技术服务，2025年收入也实现了16.96%的增长，这部分业务的逻辑类似“剃须刀+刀片”——产品售出后，后续维修、配件、运维服务可持续贡献利润，且客户粘性极高。

一个值得关注的积极信号是：尽管低毛利的无人化智能装备业务占比提升，但2025年公司综合毛利率仍从53.80%逆势提升至54.46%，上升0.66个百分点。年报分析，这主要得益于供应链协同创新带来的降本增效，以及核心模块的规模化生产。

与此同时，公司通过加强费用管控，2025年费用增速显著低于同期营收增速，确保了盈利的稳定及公司高质量发展。 这在一定程度上说明，公司通过精细化管理部分对冲了结构性压力。不过，长期来看，随着新业务占比进一步提高，毛利率中枢能否维持，仍需动态跟踪。

02一季度扣非净利“开倒车”：退税滞后所致而非主业承压

如果说2025年年报是一份“明牌”，那么2026年一季报则释放了一个需要仔细辨析的信号。

根据公司2026年第一季度报告，当期实现营业收入1.28亿元，同比增长18.17%；归母净利润3313万元，同比增长18.03%。表面看增速尚可。但扣除非经常性损益后的净利润仅为2562万元，同比下滑6.33%。

一增一降之间，藏着什么秘密？

答案并非市场猜测的“理财收益依赖”。公司在股东会交流中明确回应：2026年Q1扣非净利润出现同比下滑的主要原因是该报告期内产品软件增值税退税滞后所致。该部分退税金额约1100万元，以资金入账为原则计入当期利润，目前该笔退税已到账。

换言之，若将这笔已到账但未计入当期的退税还原，公司一季度的扣非净利润实则保持增长态势。此外，一季度非经常性损益中的理财收益807万元，管理层亦解释为理财产品到期收益，属于正常的现金管理行为，并非刻意调节利润。

另一个值得关注的信号是，2025年公司经营活动产生的现金流量净额为2.12亿元，净现比（经营性现金流净额/净利润）达到1.15，显示出较强的“现金牛”属性，也印证了公司回款管理及运营资本效率提升的成效。2026年一季度，经营性现金流净额为-1065万元，虽同比改善约31%，但仍处于净流出状态。季节性回款特征固然存在，但也反映出公司在业务扩张过程中，资金占用压力依然不小。

038500万信托“地雷”未除：风控短板考验信任

如果说业绩波动尚属正常经营范畴，那么一笔8500万元的“陈年旧账”，则直接指向了公司的风控能力。

年报“其他应收款”附注中，赫然列着一笔8500万元的“到期未兑付的理财产品”，账龄已达2-3年，坏账准备计提比例为100%。这笔钱是公司通过中融国际信托有限公司购买的理财产品，早已逾期，至今分文未归。

这笔损失意味着什么？相当于公司2025年全年净利润（1.84亿元）的46.2%，或者说，公司将近半年的盈利“打了水漂”。

针对投资者最为关心的追偿进展，公司在股东会交流中披露：该笔逾期已于2023年全额计提，对本期报表没有影响。公司持续关注中融信托相关进展并定期发函、要求其履行偿付义务，目前暂无需要披露的进展信息。

与此同时，公司与其他存在同类情形的上市公司保持接触，观察到少数上市公司采取诉讼等手段进行追偿，但均无实质性进展，部分选择撤诉处理。经咨询律师事务所等专业机构并结合诉讼成本，公司暂未采取诉讼手段追偿。

更令投资者关注的是，公司在2026年4月17日召开的董事会上，审议通过了《关于使用部分闲置自有资金进行现金管理或购买理财产品的议案》，拟使用不超过10亿元的自有资金进行现金管理或购买理财产品，该议案尚需股东会审议。

一边是前车之鉴8500万元的“学费”，一边是10亿元的理财授权。投资者自然会追问：风控机制是否已升级？

公司在股东会交流中给出了明确答案：该事件后，公司即时进行复盘，并于2023年9月制定了闲置资金管理办法，通过设置“双白名单”（机构白名单+产品白名单）、严格审批流程等方式强化风控，确保资金安全。目前，公司理财资金仅用于购买白名单内的银行结构性存款、大额存单以及券商保本型收益凭证。

一个被市场忽略的积极信号是：公司2025年研发投入6803万元，占营收10.31%，且全部费用化，未进行任何资本化处理。这体现了极其审慎的会计政策，也从侧面说明公司利润含金量高，没有通过研发支出资本化来粉饰业绩。

04主编观察：高增长面临多重“压力测试”

客观而言，三德科技是一家质地优良的公司。

它在细分领域拥有深厚的技术积累，累计专利594项，参与起草18项国家/行业标准；它成功抓住了下游火电、煤炭等行业数智化转型的历史机遇，实现了从仪器制造商到系统方案提供商的跨越；它的财务状况整体健康，资产负债率36.72%，无任何有息借款，且近三年累计现金分红1.70亿元，股东回报意愿强烈。

但硬币的另一面是，公司正面临多重“压力测试”：

增长质量——一季度扣非净利下滑系退税滞后所致，退税已到账，短期波动不影响管理层对主业持续增长的判断。

资产质量——公司解释，应收账款和存货增长主要系无人化智能装备业务订单金额大、交付周期长、下游客户多为大型国央企所致，该特性为行业共性，风险可控。公司已严格按照审慎原则计提相应准备，并将回款KPI与管理层绩效及销售奖金强关联。2025年净现比1.15，亦反映出回款管理的成效。

竞争格局——无人化智能装备高景气度吸引众多玩家入场，“内卷”或致毛利率承压，但公司凭借规模效应和模块化标准化有望稳定毛利率水平。

综合来看，三德科技已完成从仪器制造商到智能方案提供商的战略转型，第二增长曲线日益陡峭。但在高增长的B面，盈利质量的短期波动、历史风控的遗留问题等“短板”亦不容忽视。对于这家细分领域龙头而言，如何将技术领先优势持续转化为高质量的业绩增长，并妥善修复投资者的信任，是其穿越周期、迈向新高度的关键所在。