“敬畏市场”是我们在与崔莹近2小时的访谈中他提及最多的关键词，在言必称深度研究、左侧布局的权益基金投资圈，80后基金经理、华安基金基金投资部总监崔莹表现出的谦逊，让我们印象深刻。

崔莹本科毕业于南京大学计算机系，偶然的机会读到了杰西·利弗莫尔的《股票大作手回忆录》，对资本市场产生了浓厚的兴趣，于是大四开始备考CPA，研一就已经通过了CPA全部科目的考试。

尤其是财务成本管理等科目让他发现了自己在财务方面的潜力，更加确定了未来成为一名投资经理的职业路线，不过当时没有金融相关背景的崔莹并没有像大部分基金经理一样在职业生涯伊始就成为一名交易员或分析师，而是在齐鲁证券做投行相关的工作。

后来又到太保做了一年资产负债配置管理，之后才进入中投证券，正式成为一名TMT行业分析师，2014年加入华安基金之后，崔莹的职业生涯迎来飞跃。

一年后接管华安逆向策略基金，适逢股灾来袭，高位接管基金的崔莹以8.72%的收益率平稳度过2015年，同期沪深300大跌27.40%。

对此，他也只是说，股灾那段时间每天到公司就是减仓，没什么特别的感觉。他职业生涯最大的挑战来自2017-2018年，在那之后，他开始反思早期的景气度投资方法，开始更加关注投资的确定性。

除了关注确定性，尊重市场的反馈，崔莹也逐渐放下了对个股的执念，他说：如果一只股票让你十分纠结，只要把它降到能让你放心的仓位就好了，否则在它上面耗费太多精力反而可能让你错失真正的机会。

华安沪港深外延增长基金是崔莹从发行就开始管理的第一只基金，2016年3月至今收益达316.04%，年化收益32.08%，远超业绩比较基准及同期沪深300指数表现。

我们总结了崔莹投资框架的三个特点

1、 抛开我执，尊重市场反馈

前面提到，崔莹非常强调敬畏市场，在投资的过程中非常关注市场反馈，他认同市场有效性理论，而且认为市场是越来越高效的。因此一个真正处于高增长的公司是难以被低估的。

作为只掌握一部分信息的市场参与者，很难超越市场做出非常超前的判断，尤其对于热门的公司，可能有上百只基金参与其中，如果大跌很可能意味着重大风险。

2、 三分选股，七分跟踪

崔莹非常注重长期跟踪的重要性，他认为只有长期跟踪一只标的才能真正做到深度研究，做出胜率更高的判断。

而且长期跟踪与第一点也是相辅相成的，只有长期跟踪才能更加敏锐地把握市场的反馈，从而及时做出应对。

3、 理性看待胜率，更关注回报本身

对于投资的胜率，崔莹有着独到的见解，他认为一味追求高胜率不一定会有很高的投资回报，因为收益率是由胜率、盈利投资的平均收益率和亏损投资的平均亏损率决定的。

因此对于一些扭亏为盈和盈利很少的投资，虽然增加了胜率，但是对回报率本身没有帮助，所以每一笔投资都更应该关注回报率本身。

近两个小时的访谈中，我们深刻感受到一个80后基金经理自我进化的历程，从一开始只关注景气度，到后来放下我执，将价值投资、DCF模型等理念都内化到自己的投资框架之中。

聪明投资者提炼了崔莹的投资理念和最新市场观点如下——

“现在很多基金经理非常看重景气度，或者赛道逻辑。其实我一开始也是这么想的，但这不是一种方法。景气度是一个不停变换的东西，你所掌握的信息只是市场的一部分，而且你的知识背景和别人也不一样，你对一部分信息的理解，会有很大的片面性和局限性。”

“我觉得市场是越来越高效的，格雷厄姆的时代，还能去找静态价值的低估值股票；巴菲特要用合理的价格买入伟大的企业，就是动态价值；张磊就说价值创造和企业家精神。这就是市场越来越高效的体现，在这种前提下，你想再通过很简单的方式去做投资，其实是很难的。”

“成长股最大的风险是什么？最大的风险并不是上涨过程中的大幅回调，而是你在2、3倍涨幅的那个阶段卖掉了，之后大涨的阶段就跟你无关了。”

“一个公司在高增长的阶段，大部分时间里它不应该是被低估的。当一家公司已经成为热门，假设几百只基金在里面，那么多人帮你去盯着它，很多卖方也在覆盖，它如果跌到估值中下限，大概率意味着风险。”

“在看投资结果的时候，首先是胜率高低，第二是所有盈利投资的平均收益率，第三是所有亏损投资平均亏损率，这三者决定了你组合的投资结果。

“如果一味追求高胜率，平均收益率不一定高；亏损也是，有时候由亏转盈了，也增加了胜率，但是仍有亏损发展增加了投资体系的风险。所以投资应该是在这三个指标之间做平衡，这也是一个很重要的思维方式”

“不是我去主动深度研究，一家公司的基本面就一定能变好。关键是产业内的这些公司怎样找到好的盈利模式和商业模式。这个是要靠上市公司和整个行业去努力做的，并不是靠基金经理去研究出来的，我去研究也不能解决行业的问题。”

“10年前，为什么A股的波动率这么高？是因为当时A股的权重股构成无非是地产，金融，周期，跟房地产周期或者大体上的投资驱动是直接相关的，所以就同涨同跌。而今天A股的波动率比原来低，正是因为它的行业构成已经发生了非常大的变化。各行业的龙头公司相关性没有那么强了。”

“我不觉得今年真的和过去发生了特别大的变化，但客观地讲确实因为去年中国的疫情控制得比较好，所以A股核心资产在全球来看都是避险资产，今年海外疫情也开始得到控制，我们的避险属性可能没有原来那么强了，而且估值确实有扩张，处在高位，所以我觉得可能需要更加关注风险。”

“移动互联网的红利主要是在中国和美国。包括未来可见的一些比较大的行业，比如电动车、光伏这些未来比较大的、能拉动经济增长的几个产业其实中国还是卡位卡的蛮多的。”

以下是访谈全文，分享给大家——

因《股票大作手回忆录》结缘资本市场

工科背景，但早在研一就考完注会为转行投资铺路

聪投：你之前在南京大学读计算机专业，硕士也是学管理学和工程的，怎么会想到做投资的？

崔莹：读硕士的时候就有点想往这方面去转。我是2001年读的大学，2005年开始读研究生，是管理科学这一块，其实就是在往金融方向去转。

大概在大四到研一的时候，我就考过CPA了，我印象中，当时有几科考得还蛮好的，特别是财务成本管理，我考的非常高，那时候我觉得自己还蛮是做投资这块料的。

聪投：当时想的就是之后一定要做投资经理？

崔莹：我毕业后，目标就很明确了。

很早的时候我就看过杰西·利弗莫尔的《股票大作手回忆录》，那个时候我就觉得这个行业很有意思，而且相对而言，我觉得这个行业是比较公平的，比较纯粹和简单。

聪投：你入行后看的是计算机行业，大概看了几年？

崔莹：4年，2010-2014年。后来我到华安也是来看计算机、通信、传媒行业。

聪投：你到华安很快就开始做投资。

崔莹： 刚开始管基金，其实我是比较懵的，开始股灾了，被赎回30%，大部分都是散户赎的。所以我刚管的时候，每天都是在减仓。

聪投：如果想要去划分你的职业生涯，可以按照哪几个关键点来划分？

崔莹：说实话还是到了华安以后，提高的比较快一些，特别是做基金经理以后。

第一个，我到了华安以后，最开始看计算机、通信，后来看传媒，这些行业在2014-2015年都是很有机会的，所以这个过程中会有一些提高。那时候是真的挺累的，因为同时看很多有机会的行业肯定会比较累。

第二个，当基金经理，其实一开始是很顺的，比如2015-2016年，2017-2018年就不顺了。

景气度投资受到个人认知局限影响很大

价值投资跟DCF模型一样，本质上都是一种思维方式

聪投：2017- 2018年不是你的风格吗？

崔莹：回头看，并不是风格的问题，而是做投资一定要有方法。比如现在很多基金经理非常看重讲景气度，或者赛道逻辑。其实我一开始也是这么想的，但这不是一种方法。

景气度是一个不停变换的东西，你所掌握的信息只是市场的一部分，而且你的知识背景和别人也不一样，你对一部分信息的理解，会有很大的片面性和局限性。

到2018年的时候，那时候做了三年的投资，我开始思考，投资到底应该靠什么方法。

后来我看到张坤说过一句话，我觉得很经典，他说：无论是什么投资方法，总会有某个阶段，你会特别不顺，因为不可能什么时候都是你的风格，但这个时候你要睡得好觉。

我也觉得这点很重要，每个人不一样，，但从一个很长的时间段来看，投资方法一定是最重要的。

聪投：你刚刚说，2014-2015年那段时间，计算机传媒那些板块挺顺的，那时候有什么经典研究案例吗？

崔莹：比如互联网金融，可以说是抓住了机会，但实际上大部分都是泡沫，2014-2015年以后，我能够反思很多东西。

因为我看了很多年了，你会发现有技术变革的一些行业，你是没办法在一个节点上去想清楚的。

科技不像有些比较简单的行业，比如白酒、医疗服务，科技行业有比较复杂的技术变革，所以很难用一些确定性增长行业的逻辑去看它。

聪投：你刚才提到有复杂技术变革的行业，你要怎么去把握它的高成长阶段？

崔莹：段永平说过，买股票就是买公司未来现金流的一个折现，现金流折现从数字角度看，这就是DCF模型，DCF也是一种思维方式。

比如我讲的，买一个优秀公司的高增长阶段，这也是一种思维方式，深度研究也是一种思维方式。那么，（判断）什么是优秀公司的高增长阶段，这种阶段错误率应该挺高的。因为一个高增长的过程中肯定对应的也是相对比较大的风险。

我一直觉得深度研究是一件非常难的事情。不同的行业是不一样的，有些行业变化比较少，类似像白酒或者医疗服务，你通过深度研究可以抓住它的高增长阶段。

但有些行业的变化相对较多，到今天，我都挺难回答的。

所以在我看来，可能需要通过一些市场化的反馈指标去佐证或者指导投资。投资就是你对部分已知信息基于个人知识背景进行理解，来应对整个未知市场，所以你的局限性是非常强的。

持有公司有两个重点：

看高速增长阶段的估值

在不同增长阶段，仓位不同

聪投：科技的细分行业挺多的，不同的公司，你跟踪的市场化反馈指标肯定是不一样的，这个工作量还挺大的。

崔莹：其实大同小异，我就看两个点：

第一，一个公司在高速增长阶段，我认为它的估值应该比市场历史平均水平要高，因为好公司在好阶段不应该便宜，尤其是当它成为一个热门股，卖方买方机构充分覆盖的时候；如果它的估值低，有可能就代表高增长阶段结束了，行业景气度在下降。

假设我买了全市场排名前10%的成长性公司，把它放到全市场里面去看过去一年或半年的涨跌幅排名，虽然不是一一对应的，但大概率是在前10%、前20%、前30%，很难调到后50%的区间。

有没有错误的情况？一定有。比如2014年的某公司，就是被错误定价的，当时大家错杀它了，但我觉得这些都不重要。

假设这个市场的有效性是80%，那我每次都把它当成有效的就行了，大概80%的正确率，如果你做一个组合投资，就应该有一个比较大的正期望值。

第二，我要强调对投资的思考。如果你找到一个空间特别大的10倍股，在1—10的过程中，我觉得在1-2或1-3的过程中，它的商业模式或者竞争格局会相对比较清晰。

所以并不是说你的持仓一定是恒定不变的，你可能在1的时候买了一些，在到了2这个阶段的过程中，有时候你会减一些，有时候你会加一些。但最重要的是，当它的商业模式、竞争格局特别清晰的2或3节点上，你拿的仓位要重一些。你在2、3节点的时候能重仓持有到7、8、9这些节点，这个更加重要一些。

聪投：所以你是边看边买？

崔莹：有一点。市场对于价值投资的理解，我是持保留意见的，因为这个东西要买入不要动，还有人说之后做基金，前十大一年都不要换几个。当然，这样做很好，因为本质上大家都是做价值投资，价值投资跟DCF模型一样，它是一种思维方式。

但我也是挣公司成长的钱，但大部分公司在1-2的过程中，又回到1，因为它不成长了，就是看错了，这也是很有可能的情况。你怎么能保证你的正确率非常高？只有在保证正确率特别高的情况下，你才能从1一直拿到10，这个过程它可能又回到1，然后再到2、再到3。

这个就取决于，第一，你要有特别深度的研究能力；第二，你一定要选对行业，你就选比较确定性的一些行业，类似消费、医疗服务，因为其他行业不存在这样的事情，比如现在硅光在光模块领域是不是能够成为一个基础，到今天我也看不清楚。

资本市场越来越有效

投资中一定要尊重市场反馈

投资收益源自好股票、好公司和好阶段

最重视的是好阶段

聪投：你是不是有点类似于弱者思维？

崔莹：有一点。我希望建立一套在相对不错的收益率前提下有更高容错度的投资体系。

第一，我觉得在很多行业，你很难看得特别清楚，你通过一些市场反馈指标去佐证自己的投资；

第二，也是我这几年做投资的经验，我觉得市场是越来越高效的，格雷厄姆的时代，还能去找静态价值的低估值股票；巴菲特要用合理的价格买入伟大的企业，就是动态价值；张磊就说价值创造和企业家精神。这就是市场越来越高效的体现，在这种前提下，你想再通过很简单的方式去做投资，其实是很难的。

第三，你对一个公司的跟踪，你确定它是好公司，并不是说今天这个时点上去约10个或者100个专家，把公司上下游调研一遍就懂了。

首先，一个公司会遇到顺境，也会遇到逆境，其次，它可能有比较好的管理层，也可能有不太好的管理层。所以，没有一个比较长的周期去跟踪，也很难说你真的看懂这个公司，或者你能给它下一个特别好的结论。

聪投：你说过喜欢做右侧，包括你刚刚也说，会在公司模式比较清晰的时候逐渐去重仓，如果是这样，你怎么相对市场获得超额收益？

崔莹：如果一个公司是阶段性的10倍股，其实就是1—10，我只要在2、3这个节点把握住，那个过程是相对比较清晰的，而且我会更加宽泛一些，比如在1的时候，我先去买一点，然后观察和跟踪，这也是一种思维方式。

巴菲特说买股票就是买公司，他都告诉你怎么去做了，为什么这么多人都做不到？很多东西其实就是一个框架或者一种思维方式，你只有不停的运用，比如过程中有些东西和你想的不一样，你可能会调整，只有不断去用这个方法，你才会相信。

聪投：算过你的超额收益来源吗？选股、行业，择时的占比。

崔莹：好股票、好公司和好的投资阶段，好的投资阶段是占大头的，为什么？

因为好股票和好公司，一个10倍股，你赚20%-30%，或者赚一倍后卖掉，如果你花的精力很大，那么这种的回报是不够的。所以我一直强调好的投资阶段，因为这对于你的收益贡献是占大头的。

一个公司在高增长的阶段

大部分时间里它不应该是被低估的

一个热门公司

未来一下子跌到估值中枢以下或者估值下限

大概率是一种风险

聪投：回到你的投资框架，在最开始的时候，你比较注重行业景气度，包括对估值特别低的公司会有一些警惕，谈谈你的投资框架进化的过程。

崔莹：最早就是看行业景气度，后来2017-2018年做错了一些事情，尤其是2017年，现在回头看，当初做的不好还是因为没有系统的投资方法，因为天天在看景气度。

聪投：你刚才一直在说景气度，这不算是一个投资方法吗？

崔莹：看你怎么去定义。

举个例子，2017年，我重仓股中有好几个公司，当时的业绩增速也不慢，大概40%-50%的水平，但那几只股票都是负贡献。就像去年，大家为什么觉得小股票不好，那时候也一样的。

2017年我印象很深刻，茅台有50%的增长，五粮液有30%以上增长，一系列的白马，业绩增速是非常好的，所以你买那种小股票，对应的机会成本是很高的。

其实有点像过去两年，你把白马股看作一个整体，它的业绩增长可能20%-30%，每年的估值贡献20%-30%，就能有50%的涨幅；但如果你去买一个中等市值的成长股，你每年的机会成本是50%，而且这个中等市值的成长股可能是没有估值溢价的，你要在2019-2020年找一个每年都有50%增长的公司是非常难的。

所以单纯去思考景气度，可能不太有用的。比如今年，你去买这种中等市值的成长股可能就会好一点，假设今年的白马股还是和原来一样，作为整体来看，可能还有20%-30%的增长，那你今年买中等市值成长股的机会成本可能只有20%-30%。

因为今年流动性在收缩，估值再去扩张就蛮难的。就算我假设估值不会收缩，估值只是不变，去找20%-30%增长的公司，就比原来找50%增长的公司，从现实的角度，成功概率要高得多。

第二，怎么去定义景气度，最后你去赚公司的钱，还是要看这个公司终局上能挣到多少钱。

我2018年时候做错一件事情，那时候我拉PE_BAND（市盈率通道，在原始股价行情图上叠加多条每股收益乘以指定倍数的趋势线），去找一些白马股，等到它们的PE_BAND到当年的下限，我再去买。

所以我在安防上亏的很惨，两个票加起来亏了一毛多，因为它们都到了下限，有一个公司还从过去5年PE_BAND下限位置上又跌了30%多。

所以我后来就在反思，假设这个公司很好，大家都看得到，为什么它能跌到估值的中枢以下、跌到下限？一定是因为这个行业的逻辑已经发生了很大的变化。

2018-2019年，我对安防行业的印象特别深刻。安防原来从最早的模拟到数字化，数字化到高清化，这个过程是非常顺的，ASP（Average selling price，平均销售价格）一直在提高，后来往高清化、智能化方向去发展，ASP又有5-10倍的提高，但你发现，智能化的渗透率提升比较慢。加上2018年贸易摩擦，国内的去杠杆，所以整个行业的逻辑完全变了。

如果单纯静态去看估值，在PE_BAND下限去买，包括其他一些公司，尤其是热门的，因为一个公司在高增长的阶段，大部分时间里它不应该是被低估的。

只有一种情况，你真的很牛，第一个发现了，没有卖方覆盖，也没有买方重仓，市场也没有跟踪，那它有可能被低估。

但大部分时间是，这个公司已经成为一个热门公司，假设几百只基金在里面，那么多人帮你去盯着它，很多卖方也在覆盖，它未来一下子跌到估值中枢以下，特别是跌到估值下限的时候，大概率是一种风险。

成长股投资最大风险是在高速成长的早期就卖了

每一笔投资都要考虑相应的机会成本

聪投：历史上赚过最大的一笔是什么？

崔莹：其实2018-2020年，我都买过一些10倍的公司，但我都拿的不太久，虽然收益率是挺高的。

聪投：原因是什么？

崔莹：那时候我对这个投资体系还没有玩的很转。

在1—2之间介入，但最后都没有获得我预期中的收益率。

聪投：原因是现在的投资框架还有一些需要改进地方吗？还是有其他原因？

崔莹：是的。

成长股最大的风险是什么？最大的风险并不是上涨过程中的大幅回调，涨到3，回调到2，或者涨到2回调到1，而是你在2或者3那个阶段卖掉了，2—10或者3—10那个阶段就跟你无关了。

人性是非常难克服的，用高一倍的价格去把一个股票买回来很难，虽然回头看它只是一个沉没成本，但实际上对你来说还是有影响的，我还没克服这些事情。

聪投：2018年是你投资框架进化的一个重要节点？

崔莹：2018年读了杰克·施瓦格的《金融奇才》系列，如果早点读那套书，我就不会在安防行业上亏这么多钱。

2018年一季度我们去聊安防行业，北上广深的订单，包括专家调研，都做了很多深度研究，并不是随便买到前两大重仓股的。

所以后来我觉得，并不是一定要在某个时点上有深度研究，跟这个事情可能有一定的关系。

后面二季度，国内去杠杆，海外有贸易摩擦，但二季度业绩影响不大，到三季度，景气度就直接向下了。在一季度的时间点上，你不会想到三季度是这样的，变化非常快。当然，这也跟我们选择这个行业属性有关系。所以不是所有行业都适合完全持股不动的。

在这个过程中，你肯定要去反思，怎么避免下一次犯这种错误。所以在这个背景下，我就开始思考，投资一定要有方法。

我觉得杰克·施瓦格很厉害，他那几本书不是在一个时代写的，那几本书是分年代的，而且是一代人影响一代人。

投资不可能是海纳百川

而是要有所取舍的

投资框架重点放在两块：

未来三五年有好机会的行业

挑选对组合有持续贡献的公司

聪投：你觉得目前的投资体系还有哪些可以进化的地方？

崔莹：其实这两年我已经能够选出具有爆发性增长的公司了，能够找到并理解它们的增长，而且确实也能获利，但是获利了结有些早，这其中有各种原因，这个跟卖出体系也有关。

我觉得这两年做投资，比较强调如何构建底层资产，就是有些标的作为底仓，贡献长期稳定的收益，一般不会变动的，我在这方面其实做得不太好，底层资产总是选得不太好，因为投资不可能是海纳百川，而是要有所取舍的。

我刚开始思考这个问题的时候，比如说我会去关注估值过低或者市场关注度不高的领域，我也会想是不是有市场错杀的可能，每次去判断这些太耗费精力了，假设市场在80%的情况下有效，只要顺势而为就行了。

而且在这个过程中你的仓位应该是在变化的，因为有些行业的技术和竞争格局变化得很快。我觉得重点在于怎样让自己晚上能睡得比较好，就像索罗斯说的：把仓位调到你能睡得好的位置就行了。

聪投：整个投资的框架中，你现在最大的精力放在哪一块？

崔莹：第一，还是要思考，比如三五年来看，哪些行业会比较有机会。大家原来觉得是TMT、医药、消费品，现在出来了碳中和，我觉得它未来可能是一个非常大的政策，未来可能会改变很多生态结构。

在碳中和的背景下，我们初看觉得，碳中和可能提高的是很多行业的成本，但对另外一些公司来说，可能就是收入，因为你的成本就是别人的收入。这个背景下，类似新能源这种和碳中和相关的，可能它就要放在一个比较重要的位置了。

当然，因为现在还没有细则出来，你现在一定要说你买的一个公司就是碳中和吗？还是不能犯这种错误。还是说你要去思考，哪些行业值得你花更多的权重去研究。

第二，组合投资最重要的是什么？两三年翻10倍的公司是可遇不可求的，从组合角度，10年10倍的公司远远比2年10倍的公司对你的组合贡献概率要大，所以你肯定要花更多的精力去研究这种长期对你投资有积累，以及对组合有持续贡献的行业和公司上。

投资方法调整，这个更多是投资流程的结果，更多时候是你要定期审视为什么做对了或者做错了。

十年后看现在贵的公司

可能也显得便宜了

投资要有取舍

如何构建底层资产非常重要

崔莹：我自己的思考：

第一，做投资的出发点，我们也是去挣公司的钱，不是去挣市场博弈的钱，因为市场博弈的钱越来越难挣，而且不具备可持续性；

第二，我认为我也是价值投资，但它只是一种思维方式，并不是一定要做深度研究，深度研究是一种方式，我也认同，如果你有能力，聚焦消费、医药、互联网等少数确定性行业里，这个事情也是可以的。

但可能第一，我这方面能力不一定特别突出，第二，我也不限定在那些少数行业里面，可能买的行业更多一些，所以它有不太一样的地方。

从最早杰西·利弗莫尔所说的最小阻力位，到索罗斯提到的金融的反身性，再到欧奈尔的CANSLIM体系，本质上都是需要敬畏市场，尊重市场反馈，因为每个市场参与者能得到的信息是非常片面的，且需要基于自身经验去理解这些信息。

所以投资一定是很难的，每个人都有自己的局限性，而市场是在越来越高效，现在要挣到静态低估的钱是很难的了，更多的时候要从更长期的视角出发，去挣一些动态的钱。

今天看10年以前所谓贵的公司其实都是非常便宜的，同样在10年以后可能看今天的一些真的好公司，实际上也很便宜，这些都是动态的视角，那么从动态的视角你怎么保证能买到好公司的高速成长阶段，这可能就需要通过与市场不停地交互，不停地修正自己。

回过头看，我也曾重仓买了好几个10倍增长的公司，比如说2019年、2020年在我前十大里面都能看得见，而且基本上是第一或者第二大重仓，但是我可能在3、4倍的时候就下车了，当然超额收益是很大的，但是没有挣到更多的收益率。

我觉得可能挣到3~5倍的收益率才会比较满意，如果再低就不是很满意了，所以这个体系还有很多可以完善的东西。

股票主要看两个维度：

确定性、稳定性&弹性空间

胜率、所有盈利投资的平均收益率、所有亏损投资平均亏损率

决定了组合的投资结果

聪投：有没有计算过组合的胜率？比如10只股票在卖出的时候，有多少只是赚钱的？

崔莹：没有计算过，这些可能在刚开始做投资的时候会关注得多一些，你刚刚问我投资生涯的飞跃点，我觉得有两点变化还是很大的。

第一，是刚开始做投资的时候非常强调景气度，但现在我觉得景气度投资不会走得特别长远。因为股票主要有两个维度，第一是确定性、稳定性；第二是弹性空间。

景气度更多的时候是看空间，在宏观经济环境比较好的时候，可能景气度是有参考价值的，但在环境不好的时候，首先应该强调的是确定性，要先把下限想清楚，所以刚开始做投资的时候，为什么普遍换手率比较高，因为老想着要做弹性。

如果太关注弹性，踩雷的概率也会更高，因为高增长背后肯定是更大的风险。所以我就开始调节投资思路，更多思考确定性的重要性。

其实在春节以后，市场也在惩罚这些所谓的“抱团”资产，确定性的资产弹性过高，明明是每年20%~30%增长的公司，现在每年涨40%~50%，估值对涨幅的贡献过高，这种情况肯定会被惩罚，我觉得比较正常。

所以第一个，从更关注个股的景气度、弹性空间到更关注确定性。

第二，刚开始做投资，想要有特别高的胜率，但我现在思考的东西就不太一样了，在看投资结果的时候，首先是胜率高低，第二是所有盈利投资的平均收益率，第三是所有亏损投资平均亏损率，这三者决定了你组合的投资结果。

如果一味追求高胜率，比如每次都买到10倍股，但挣到20%~30%就卖了，这样胜率肯定高，但平均收益率不一定高；

亏损也是一样的，杰西·利弗莫尔说过，“亏损不会自动了结”，市场也有一部分的运气成分，有时候由亏转盈了，这也增加胜率，但它对收益率的贡献不会很高。

所以投资应该是在这三个指标之间做平衡，这是一个很重要的思维方式，胜率只是在特定历史条件下的说法。

投资挣钱不一定代表你有胜率，只有你买到的标的在全市场涨幅排到前10%或前20%，这个才叫有胜率。

因为我们投资是做相对收益的，做组合投资应该看的是复合收益率，所以对于胜率的概念，我觉得每个人的思考可能也会有所不同。

对确定性低的公司要有更高的需求报酬率

只有长期持续的跟踪才能发现行业的拐点

聪投：说到相对概念，你在买入一家公司之前应该也会对它有一个绝对意义上的评估，比如说它要达到年复合百分之多少的收益率？

崔莹：肯定有的，这就是基本面的维度，怎么去看公司的成长空间？有两个方法，第一是大概判断一下，10年10倍增长的公司，利润增长中枢是26%，对确定性比较高的公司可以放宽一些要求，假设在20%；

对于确定性低的公司肯定要求会更高，因为要有足够的风险补偿，比如要求每年30%的增长，所以这是第一个，去设定这些指标。

第二是之前段永平说的，我觉得很有道理，我自己也一直在思考，你要去判断一家公司未来能制造怎样的利润体量，我个人认为如果一家公司真的需要用DCF模型去算它值不值得投资的时候，其实它根本就不值得投资。

一定是在你大体估算出它的利润体量之后，再判断它在怎样低估的位置。

聪投：你平时大概股票池里会跟踪多少只股票？

崔莹：我大部分行业都会去买，但重点研究的行业其实非常少，重点研究的股票可能也非常少，股票池里面可能大概有200—300只，没有那么多，但这不代表在我股票池外的就不会做少量配置。

我反思这两年为什么有些公司能选出来但是拿不住，还是因为研究深度不够，当然卖出的体系可能也需要有所调整，但主要还是研究深度的问题。

聪投：意识到这个问题之后，接下来对于加深研究深度是不是会做一些努力？

崔莹：研究深度是一个结果，并不是一个目标。

第一，我刚才提到，很多行业我会去配置，但不会花很多时间去研究，本身重点研究的行业不可能太多。

第二，也是我一直在思考的一个现象，就是有时候研究员推荐的一只股票表现很好，但是很多基金经理都没买。可能是因为内部沟通不够，研究员也没有持续去讲，你今天突然跟我说这个公司很好，可能从研究员这个点上他是get到了，但是大部分基金经理可能get不到。

其实我觉得这是一个拐点的概念，只有持续跟踪一家公司，不断去研究才能get到一些点，比如对于很多TMT，包括计算机的公司，我可能看看财务指标就能判断一家公司好不好，那肯定是基于多年的研究背后的积累。

只有不停对一家公司长期跟踪，你才能够发现它的拐点，选择在某一个时点去重仓。好公司的标准应该是差不多的，从财务模型上看可能不会有太大的区别。

第三我觉得还是跟踪的概念，比如我以前喜欢举的一个例子，2018年的时候我们公司表现都还挺好的，其中最重要的一点是当时大家都去买了5G基站相关的通信股，这些投资都还比较成功。

2019年的表现也还可以，当时还买了一些电子股，因为5G基站建完以后消费者会去换手机，那么移动终端的表现也还可以，但是到2019年底、2020年初的时候，大家就去买计算机传媒，因为这属于是5G应用。

然而，基站和电子都很好，但是计算机传媒对去年的业绩拖累比较严重，表面上看你会觉得这可能是疫情的影响，但实际上回头看也不全是疫情因素，因为手机终端和基站这两个东西的商业模式很简单，就是卖产品，看看供应链里面谁会受益之类的。

但是5G应用(包括云游戏，无人驾驶、工业互联网等）不一样，我2019年四季度的时候也会尝试买入一些云游戏的标的，但是这些行业的竞争格局和商业模式其实是不清晰的。

当然，我认为基站建好之后，包括5G终端更换以后未来肯定会有应用的，否则前期的投入就白费了，所以5G应用肯定还是很好的行业，只是看你怎样去思考这些东西。

比如云游戏、工业互联网，包括无人驾驶之类的标的，你都需要去密切跟踪，但你说这些领域现阶段一定要有所谓研究深度可能也没有用。

我后来反思，还是当时犯了一些错，比如云游戏的标的，我们觉得好，后来就不停做调研，然后就越来越觉得它好，然后越买越重。但是它整个行业的盈利模式和竞争格局其实并没有很清晰，你凭什么因为自己买得多就觉得它好呢？

所以我觉得研究深度是一个过程，而不是某个时点上的概念。

聪投：刚才我听到你提到拐点，你之前也说过任何一个趋势在进入加速期之后都会面临拐点，你通过哪些指标来判断拐点的临近？

崔莹：拐点就是假设他的收入增速开始下降了，包括它的估值到了全市场中下水平，或者你可以简单理解为一家公司的业绩还比较好的时候，市场的反馈已经开始偏负面了，很可能预示着拐点的来临。

聪投：所以你主要也是通过看市场情绪和它的财报这两点来进行判断是吗？

崔莹：最主要的就是这一块，还有就是通过常识性的逻辑进行一个大体上的判断。

比如说2018、2019年的5G基站投资，你是可以大概算出5G覆盖需要建多少基站的，那么今年、明年都建得比较多，那后年一定会比较少，这就是一个常识性的判断；包括如果5G共建共享以后，可能对总量还有压缩。

但是云板块就不一样了，因为数据流量每年假设20%~30%的增长，这个增长好像是没有尽头的。

至于手机产业，为什么今天大家觉得消费电子不行了，手机现在每年可能几亿部还是十亿部的出货量，现在智能手机的普及率已经非常高了，今天可能撒哈拉以南的非洲可能还有一些人在用功能机，你就算把他们全普及了，可能也就是这样一个量级，不可能再增长了。

为什么大家愿意给电动车、光伏那么高的估值，因为电动车现在全球可能只有5%左右的普及率，未来可能还有10倍以上的空间；光伏也是一样的，去年是120GW，未来可能也有10倍的空间，这两个行业的景气周期肯定跟手机是不一样的，我觉得这是一种常识。

包括为什么现在有些行业在一个季度的震荡之后大家还会有所期待，比如医疗服务，我认为现在市场定价是越来越有效的，假设一个医疗服务公司过去一个季度运行不好，但是大家还是愿意去买，估值也还比较高，因为大家觉得这个行业的空间还是很大。

但是如果5G基站相关的公司一直表现不好，你就需要非常谨慎，因为这个行业天花板本来就比较低。

近期降低了持股集中度

回撤控制的要点在于不要跟市场对着干，越跌越加仓

聪投：你的持股集中度基本上好像都是在50%~60%之间？

崔莹：最近集中度比较低。

第一，我觉得今年相对不太好做。第二，我们对于买入个股的权重主要是看确定性，其次是看市值弹性空间，然后还要看流动性和行业属性。

行业属性又分为两个层面，第一个层面是它决定了整个组合的一个整体稳定性，比如纳斯达克指数作为一个整体，它是非常稳定的，因为纳指的行业构成里面就是两大块，一是FAANG这种全球化的科技公司，它的相对确定性是高一些的，第二块就是类似像那种SaaS云计算模式，SaaS因为采用订阅制付费，它的确定性也很高。

反观A股，无论是计算机传媒通信还是电子，它都是传统的供应链模式，对景气度波动是比较敏感的，不同的行业属性决定了它的波动率。

为什么过去5年可能 A股最好的底层资产都是白酒、消费或者医疗服务类的，因为它的行业属性会相对好一些。

还有另外一点，做投资是看概率的，10倍公司落在的行业分布都是比较明显的，对于这些行业我可能会更有信心一些，对于其他行业相对就少配置一些。

聪投：你如何控制整个组合的波动？

崔莹：其实波动控制主要在于几点，第一点是尊重市场反馈，这个很重要，因为最后造成组合极大亏损的一定是在浮亏的头寸上越亏越加。你假设一家公司你买5%，跌一半组合也就跌2.5%。如果不是越亏越加的话，怎么会跌到超过两个多点？

所以如果你去尊重一下市场反馈，可能2%都跌不到，这样一来单一股票对你造成的伤害就会最小化。

第二还是行业配置相对分散，任何行业其实都有周期性，只是各个周期的长短不同。比如TMT、医药、消费品以及新能源，它们不是没有周期性的，只是天花板更高一些，所以就是行业相对分散一点，一个行业配置不要超过20个点，我觉得这样可能更好。

从房地产周期的角度看

目前A股不存在所谓价值和成长的切换

自下而上的研究比宏观因素对投资的影响更大

聪投：今年也出现了一些成长和价值风格的切换，你怎么看？

崔莹：我觉得没有所谓的风格切换，我2017年的时候也很困惑，2017年觉得我做的不好，是因为价值股行情来了。

茅台增长50%，五粮液增长30%多，你说它到底是成长股还是价值股？你不能说市值大就是价值股，人家也是成长股，这是第一个。

我觉得其实市场如果从一个季度或者以一个年度为单位，它基本上都只是买成长性最好的资产，他并没有说所谓的风格切换。

你看去年前两个季度为什么那种TMT，医药，消费比较好，当时可能就是因为疫情的关系，（这些股）流动性不错。

他们基本面确实更好，医药里面说这种疫苗也好，一些治疗性用药它都直接作用于疫情的，TMT的线上应用也是。

三季度以后，因为大家发现中国二季度以后疫情控制得非常好，所以我们出口超预期，经济超预期，可能就是一些周期类的，消费，金融类的会表现更好一些，因为他们的景气度其实也在发生变化。

而且我其实一直比较喜欢的徐小庆的观点，说A股其实所谓的这种价值和成长的风格切换，其实在过去背后就是很大程度上（取决于）房地产的周期。

房地产上行的时候，房地产也好，家电也好，竣工产业链的建材，包括一些消费都跟着好，他们景气度都好，大家感觉到好像市场切换到价值股风格了，所以我不觉得有这种所谓的风格（切换）。

其实还是把成长性最好的资产找出来，可能这是第一个最重要的。

第二，做投资还是要顺势而为，还是我刚刚说的，去年其实我也买过比如说500亿以下，一两百亿的一些公司，效果很差。

但是到后来我就慢慢想明白了，因为这种500亿、1000亿以上的公司，大家每年给他（百分之）二三十的估值溢价，他业绩再增长（百分之）二三十，你（投资中等市值股）当然效果不好了，你的机会成本太高了，你怎么去跟人家对抗？

所以你就放下来，不要去跟他对抗，你也去买一下这种资产，但今年可能就会发生一些变化，所以我觉得可能还是不停的去思考这些东西，可能更加有价值一些。

十年来，A股内部结构发生了重大变化

权重股不再像以前那样同涨同跌

聪投：接下来市场的一些风险点，主要是外部方面，现在拜登上台，他对华政策也没有预期的改善，包括军工，今年11月之前可能外资会清仓，这种影响会有多大？或者说现在中国经济受美国制约的情况没有那么严重了，你怎么看？

崔莹：第一个，今年市场大家感受比较差，是因为春节前大涨了一波，然后下来了，其实你可以这样看。

春节以后其实走的比较差的两个指数，一个是所谓的A股的经济重仓股指数，或者你觉得的核心资产，第二就是美股的纳指，但纳指最近好像又回去蛮多的，为什么？

我觉得大部分情况下我理解这个事情还是一个估值的调整，因为其他欧美主要指数还在创新高，是因为你在10年前，为什么A股的波动率这么高？，是因为当时A股的权重股构成无非是地产，金融，周期（行业）跟房地产周期或者大体上的投资驱动是直接相关的，所以就同涨同跌。

为什么过去两年涨幅不超过50%的股票非常多。因为其实整个A股的结构，尤其是权重股的结构已经发生了一个非常大的变化。

所以A股的波动率为什么现在比原来低，我觉得它强调了一个道理，就是（A股的）行业构成已经发生了非常大的变化。

白酒龙头和眼科龙头有什么相关性？或者苹果产业链的公司和光伏龙头有什么相关性？我觉得好像都看不到特别大的一个相关性。为什么我刚刚说的这些重仓股同时出现调整，至少在现在的时间上你还是只能认为这是一个估值太高的修正.

因为确实现在有点像美国漂亮50那个时候，但也不见得最后就是，包括大家为什么去关注美债，我觉得也不是说美债真的就让我们怎么样，其实只是因为你修正了以后，需要去找一个理由，美债你觉得好像是一个理由，这是第一点。

第二点还是回到你刚刚问的，比如说海外的一些东西，其实我觉得还是一样的。今年你看到了很多这种所谓的内部、外部的风险，其实在2019、2020年上涨的过程中它也都存在，它也没有消失，只是上涨的过程中，股票越涨你就越有信心，你就觉得没问题了。

假设你（在下跌的过程中）觉得海外可能有些影响，在上涨过程中就觉得没有影响，觉得公司重组全球供应链的能力很强，下跌过程中就突然发现（海外带来了）问题，这个是人性使然，这是挺难变化的，但你只能自己去慢慢应对。

中国在下一轮经济增长的关键领域布局很好

投资决策也要聚焦在未来驱动经济增长的领域

聪投：目前市场会调整到什么阶段？现在全球都一起在复苏，中国不管是控制还是复苏，基本面情况还是领先的，但为什么跑不赢美股？

崔莹：这也是我也比较困惑的，但其实还是我刚才说的，因为去年站在全球的维度，我们是避险资产，因为我们疫情控制好了，在不确定下面最大的确定就是，疫情控制的好的一些国家的资产，所以去年我们其实大幅跑赢其他国家的，今年跑输一点我觉得也还好，不是那么负面的事情。

第二是你说调整到什么阶段，我觉得其实是挺难回答的，大家老觉得核心资产抱团，我不知道这东西准不准确，其实它本来就是社会发展的一个过程，不停的有一些新的行业在驱动经济增长。

这些行业就是所谓的新的核心资产，有些老的行业可能它就被淘汰掉了，社会在发展，总有些行业它就是会被时代所打败，只是在这个过程中你需要去找一些未来主要去驱动经济上升的一些引擎行业，我觉得这个可能是比较重要的。

过去两年大家可能在流动性相对比较宽松的背景下，大家对这种确定性的追求可能会比较高一些。确定性就像刚刚说的业绩增长20%~30%，估值增长20%~30%，因为它中间可能有一定的反馈。

你本来只是买确定性底仓的，也没有追求弹性的结果，买这种确定性的底仓资产买出弹性来了，你肯定越买越上瘾，所以就可能有这个问题在。

实际上你看海外ARK基金，我也观察过，有人说他是2000年的泡沫，但我觉得他实际上确实也抓了很多，除了特斯拉以外，比特币，还有很多这种前沿的东西，确实那些就是在驱动整个经济增长中一些比较大的变量。

所以我觉得第一个，你应该逆向投资，别人越恐慌的时候，越去买入，但是做投资的时候也不要为难自己，别人仓位很低的时候，你把仓位提得特别高，天天在那边跌，搞的自己状态很差，我觉得没有必要去为难自己，尽量让自己轻松一点。

其实我对这个事情是无可奈何的，因为估值本身就是一个公司的市场，你只要把成长性最好的资产，把未来几年最重要的能够驱动经济增长的一些行业，你把它布局到就行了。

估值怎么去动？其实去年你也没有想到估值能涨那么高，估值跌我觉得挺正常的，但也难去把握。

港股的优质资产从来不便宜

港股优质互联网公司与A股优秀硬件制造公司形成互补

聪投：你管理的华安汇嘉可以买港股，你对港股怎么看？现在很多说港股比A股更便宜。

崔莹：第一，好的资产在全球都是不便宜的，我从2017年开始买港股，其实你看，港股的那些好的资产都不便宜。

我一度对估值是蛮保守的，后来我买港股，看美股这种，发现好的资产都是贵的。不可能有一个别人都看不见、只有你看见的10倍的公司等着你来买，这是肯定不对的。所以我觉得港股的优质资产从来没有便宜过。

第二，为什么今年年初的时候，大V也说要投港股，其实就是流动性相对较多，前两个月南下了3500亿的资金，去年全年南下才5000亿，一定的程度上有流动性的支撑。

港股有一批优秀的互联网软件企业，A股比较优秀的是电子，电动车，光伏的硬件制造企业，行业上有比较好的互补。

但你说港股低估，这个没什么用，我当时也买过一些折价很高的航空、保险，但实际上发现折价到现在也没有变化，你期待未来它有变化也比较难。

原来冯柳讲过，同样的一个资产，你为什么要在一个给它估值低的地方去买，因为估值低的地方都不喜欢它，你应该在一个喜欢它的地方买。

但这个问题对不对？我也挺难去理解的，我觉得还是回到显而易见的折价问题上，因为这种便宜不太会让你占到的，做投资尽量不要去占小便宜。

疫情之后发现腾讯会议是路演调研的好工具

好公司你会感觉到员工都在为自己干活

聪投：你现在平时出去调研公司的频率怎么样？

崔莹：这两年频率比较低，我以前也遇到这种情况，公司都跌停了，你去见董事长，董事长能不给你打气吗？

但这也没什么用，也不会因为你多见几次董事长，公司就会变好；而且我后来也觉得尽量不要去打扰人家，因为人家的时间其实主要是用来管理企业的。

聪投：如果是一个新公司，你应该会去实地调研吧？

崔莹：取决于这个公司你想拿多久，或者你觉得它是多大的一个机会。

有些公司我一年能见好几次，因为我觉得可能它机会比较大；有些公司不是特别大的机会，太花时间也没有必要。

包括去年因为疫情，我发现腾讯会议在沟通上还是蛮高效的，所以我觉得，未来视频会议的方式还是蛮重要的。

我讲个印象深刻的事情。原来有个音视频会议龙头的公司，很多员工基本上每天都工作到很晚的，但他老被质疑造假。不过从接触到的公司管理层，你就能感觉到，是不可能造假的。你跟他去接触，会发现他非常淡定的，这种就是好的管理层。

你见了很多以后，就会发现，好的管理层是可以感知的，他说话的风格，尤其是在逆境的时候，他是怎么样一个表现，这都是非常重要的。

好公司的管理层和一般公司的管理层，你只要稍微有些接触，感知差别还是蛮大的，包括你接触一些中层，他是为自己在干活？还是为公司在干活？完全是不一样的感觉。

“谦卑，诚实，自洽”

投资方法一定不能消耗自己太多精力

聪投：如果用三个词来形容自己的话，你会选择哪三个词？

崔莹：谦卑，诚实，自洽，另外，我还蛮外向的。

再补充一下，我这两年还有一个投资理解，就是要持续。巴菲特可能不是年化收益最高的，但是因为它持续复利是非常可怕的，我印象中还有西蒙斯，他的复合收益率很长时间里面都远高于巴菲特。

怎么持续？

第一，你的投资方法不要让你耗费太多的精力，或者说不能让你太焦虑。我现在真的做到知行合一，如果股票仓位让我总去惦记，这个时候我一定会把它调整到一个舒服的范围，并不是说我这个东西看对了看错了，因为我不希望太消耗自己在某个事情上。

第二，要身体好，这行业一定要有积累。我刚才说可以买一些周期股，但不要花太多精力去研究，因为这没有什么可积累的。一定要去买有积累的行业、公司，你真的去认识一些企业家，真的是对社会有价值的，这个才有用。

聪投：如果给你500万，你会怎么做资产配置？

崔莹：取决于这500万占资产的多少。

比如用500万来分散的配一些比较优质的权益基金，收益的中位数大概有10%以上，优秀的做到20%，以一个比较长的维度来看，这是一个非常现实的选择。

如果不做投资

可能投身移动互联网产业

如果一位基金经理跟你说他选股有90%的胜率

这你就不要信了

聪投：现在生活中最重要的事情是什么？如果你不做投资，会选择什么别的行业吗？

崔莹：我最早是学计算机软件的，如果不做投资，我希望做一些移动互联网项目。其实选对行业是最重要的。

比如人均GDP到1万美金以上的时候，大家看到了财富管理、免税、医美行业，需求就一下起来了。

包括移动互联网，它的价值量可能是互联网的10倍以上，为什么中美过去是红利最大的？因为你能看到的大的移动互联网企业，不是在中国就在美国。

聪投：推荐几本看过的好书？

崔莹：我觉得刚刚说过的就是《股市奇才》，《对冲基金奇才》等，一共4本，他讲的是美国最顶尖的投资人，你看那些投资人第一个你会思考，我觉得这个东西它是这样的，首先你是怎么去理解这个市场？

比如你刚刚问我，成长股、价值股的风格切换，这个一定是你对市场的一个理解，我说可能并不是因为风格切换，比如一个银行股或者地产股是5倍，不可能因为大家说到风格切换，就一下子到10倍了，一定是底层的一些逻辑，基本面，景气度发生变化（导致）它去切换的。

怎么去认识市场，怎么去思考自己的一个投资方法，可持续的是投资方法。

聪投：今年年初的时候基金很火，当时很多人涌入进来，年后一波大泄，很多90后开始自嘲“韭零后”，你对一些刚进股市的年轻人，有什么建议？

崔莹：你在一个阶段成功，有实力的成分，也有运气的成分。这个事情它不是一个可复制的。

比如，你如果真的能选对赛道，2018年去买通信，2019年买消费电子，2020年去买新能源，你的复合收益率有多高？可能年化好几十了，但这个事情不具备可操作性。

最重要的还是尽快形成一个投资方法。复利也是一种思维方式，并不是每一个股票都能买得那么巧，10年10倍的公司其实很难的。

我自己看基金经理也是一样的，他长期行不行？你就跟他聊聊他到底是怎么做投资的就行了。他如果跟你说他选股特别牛，有90%的胜率，这你就不要信了。

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