从定期存款到期后利率下降，到地产公司卖完一块地再去拿下一块地时的利润不确定，生活中不难找到“再投资风险”。
可是，“再投资风险”对我们的日常投资有哪些实际影响？纳入“再投资风险”维度后，投资又会有哪些不同？
为了把这个问题掰开揉碎讲清楚，我们邀请了文章作者、基金经理冷雪源做客直播间，以 Q&A 的形式进行解答。
以下是本次直播的文字实录。
提问 你最近通过公众号发布了一篇文章，里面提到了“再投资风险”这个概念，这是什么意思？对投资会产生什么影响？
冷雪源 我们在评估一项资产的价值时，其实是用它全生命周期能创造的现金流进行折现。一项资产如果随着持有期的发展，它能贡献的现金流或创造的收益不断发生变动，我们就可能会面临“再投资风险”。
比如文章里提到的定期存款，这样的资金配置久期都是相当长的，随着定期存款到期，现在新的定期存款利率下降比较快，这个时候在某种程度上就面临着“再投资风险”。
提问 说白了就是我得把它卖了买别的？
冷雪源 对，你买别的（资产）的时候，收益率有波动。
提问 之前的直播你讲得更多是金融地产。地产这几年企业的利润率也有变化，这个行业也存在“再投资风险”吗？
冷雪源 对的。
地产是比较典型的项目制公司。除了经营物业以外，如果是纯开发业务，一块地卖完了，这个项目完结了，跟业主的关系大部分就结束了。卖房子的钱需要再次投入到新的地块去拿地、开盘。这个时候拿地的成本、未来对于房价的考量、建安成本的核算，又是全新的。
上一块楼盘赚钱不代表下一块楼盘赚钱，这是典型项目制公司的特点。一个项目结束收回来的钱，需要再去投资做下一个项目，但每一个项目的收益率是没有保证的，所以这种项目制公司通常会面临“再投资风险”。
提问 那这类行业会不会很难分析？如果按刚才说的全生命周期，调研不一定能调研出来地产公司以后能拿多少项目。近三五年的或许能看得出来，但以后很难准确看到公司能拿什么项目、赚多少钱，那它的价值怎么评估？
冷雪源 主要有两方面。如果是从个股的调研或跟踪来看，我们经常会跟上市公司交流，比如最近拿的地块，大概的项目利润率是多少。因为拿地的成本和数据在公开渠道可以看到，建安成本长期是不动的，人工、水泥或建材匹配的成本区别不大，这块我们是可以跟踪的。另一块是对于长期房地产项目利润率的假设，我们可以做得稍微悲观一点，差不多就给5个点左右的社会平均回报。在这种假设下，如果这些房地产公司的项目还是能给股东贡献不错回报的话，这个投资也是可以的。
提问 5个点是不是有点少？因为沪深300历史年化差不多有八九个点。
冷雪源 对，所以这个时候就需要我们买得便宜。
提问 你这5个点指的是项目的回报率？
冷雪源 对，项目的回报率。
提问 那项目回报率和企业利润率中间还是有换算关系？
冷雪源 如果是地产公司100%持股开发的，项目利润率基本上就沉淀成报表上的利润率。但股东回报还和我们的买入价格相关。
提问 所以“买得便宜”也是你框架里很重要的一点。
冷雪源 是的。
提问 下一个问题，有投资者说，管理“再投资风险”和你投资框架有什么关系吗？你的投资框架可以给我们介绍一下吗？
冷雪源 我在管理产品中负责的是哑铃策略的一端，这端主要以稳健增利为主。对我来说，高的收益风险报酬比不仅可以通过逐利获得，还可以通过避害获得。日积跬步，少犯错误，我把能获得的利润率都积累下来，其实也能获得不错的收益。这对于我筛选和买入标的都有影响。
筛选标的方面，我偏向于那些能算清楚账的。无论是根据产业的结构、竞争优势，或者是一些特许经营的壁垒，这些都可以辅助我们把企业未来盈利或未来的股东回报计划得更清晰一些，这是标的选择方面。
买入价方面，即使我们做好了前面这些工作，其实还是有可能会犯错误。未来混杂着很多不确定性，我们的假设和判断还是会出现一定偏差，这个时候需要安全边际来帮助我们。考虑中加入安全边际，相当于我们在买入价格方面需要稍微苛刻一点。
“买得好”和“买好的”同样重要，这样能帮我们获得相对可靠的收益，让我们少犯错误。
提问 那买完了继续跌咋办？因为这个情况历史上经常发生，可能我们觉得买在左侧，但问题是实际可能是右侧。
冷雪源 这个过程最考验我们的判断和假设。如果我们对于公司长期的盈利能力或格局没有比较大的判断修正，一般情况下我们会边跌边买，因为随着价格下跌，内部隐含的回报率是在逐渐提升的。
提问 所以在投资里你主要是看格局和竞争优势？
冷雪源 格局和竞争优势是能帮我们划清未来企业盈利图景的一方面。比如像银行，或者偏国央企的一些建筑行业，可能有一些特许牌照，或者有公用事业类政府特许经营利润在里面，也可以帮我们把未来企业的盈利框在一个我们能预测的范围之内。
提问 这样会不会造成你可以选择的行业很窄？因为不是所有行业都有牌照的。那这种情况咋办？
冷雪源 这个只能通过竞争格局和相对的竞争优势来框定合理的收益。
提问 那啥样的公司是有优势的？啥样的格局是你觉得没问题的？
冷雪源 我觉得格局可以从成本和收益两方面看。
如果在成本端，无论是在生产要素、效率，或者单纯在特定领域、特定区域范围内有一定的规模优势，在制造端我的成本偏低，或者在成本曲线偏左侧，这个时候在制造端就可以有一个相对比较强的竞争优势。
如果在收益端或产品端能提供一定的差异性，或者能和客户绑定得紧密一点，让客户形成使用习惯或迁移成本的粘性，在这里我可以稍微收取一定溢价，或者产品绑定作用稍微强一点。如果面对竞争客户被低价抢走的比例没那么高，这个时候可能在产品端也能找到一些相对有竞争优势的企业。
提问 那成本和产品（的优势）同时存在，还是说有一个就行？
冷雪源 通常能同时存在是更好的。最好的情况就是在制造端有成本优势，通过规模经济性形成生产端成本优势；同时在客户端，和客户有相对紧密的绑定，这是最好的商业模式。
通常情况下，大家都只占一头（的优势），或者是两头都占一点。
提问 占哪头更好呢？
冷雪源 我觉得还是客户端粘性更好一点。
提问 那咱们再看投资者的下一个问题。他说在文章的存款实验里提到，利息要重新存入银行产生复利，他想问，你是不是也更在乎企业的分红，更在乎红利再投资带来的收益？
冷雪源 分红肯定是很重要的一个方面，从投资的第一性原理来说，小股东的回报其实就是企业每年给我们分红的折现。所以企业的分红意愿当然非常重要。
同时重要的是企业的分红能力。像咱们前面提到的，如果企业未来长期的收益率或长期的盈利能力出现不利于投资者的变动，其实即期的分红意义不大，因为我们给企业的估值是长久期的，是未来全生命周期的折现。
所以分红能力和分红意愿同样重要。
提问 分红意愿有监管帮我们来规定，分红能力主要取决于啥？
冷雪源 还是取决于前面提到的格局、竞争优势和壁垒。如果企业能用这些获得相对行业平均的超额收益，对于我们判断它未来长期的盈利能力是有帮助的。
提问 地产算分红能力比较强的行业吗？
冷雪源 2021年之前，地产处于比较高速发展的阶段，无论是项目的利润率，还是去化的速度都比较好。那时对于地产公司来说，比较好的策略就是少分红、用盈利去做新项目的开发。但随着产业周期的调整，现在的地产公司报表压力相对比较大。
提问 什么压力？
冷雪源 在高速发展阶段，拿地的纪律、利润率的要求不像之前那么审慎（大家会把房价上涨的预期放在里面）。可能过去有一些地块、楼盘存在利润率或去化的压力，所以这段时间地产公司的报表压力相对会大一点，最近分红提升的幅度没有那么大。不过长期来看，随着地产公司楼盘开发需要的资本金越来越少，我相信他们还是会提高分红。
提问 拿地的钱和分红的钱肯定都是从利润里来的，那这两个钱我们是怎么分的呢？比如前几年地产分红能力很强，但是发现最近几年有更多的项目要去拿，那不就没有分红的钱了吗？这个怎么判断？
冷雪源 围绕“再投资风险”来说，有两方面。最底层的收益来源来自于企业的价值创造或企业的利润。因为企业需要把每年的利润做资本开支或再投资，企业也面临着再投资风险，有自己的再投资收益率和可能遇到的损失。所以企业需要在分红和资本开支之间做决策，这是第一层“再投资风险”。
对我们来说，如果企业长期新项目的ROE或ROIC（新项目的回报率）高于我们基金层面的要求回报率，他们所做的资本开支或新项目的投入还会帮我们增益。但如果行业格局恶化了，或者需求长期不足，这个时候做的一些低效的资本开支会拉低回报率。如果新项目的收益率比我们要求的回报率还低，这个时候做新项目的开支其实是在杀伤价值，或者对股东而言没有那么友好。
提问 再看下一个问题。投资者说你关注“再投资风险”，是不是意味着你的现金仓位会很低、股票仓位会很满？因为拿着现金，“再投资风险”肯定是最大的。
冷雪源 这一点我可以再展开一些。“再投资风险”一方面就公司层面而言，底层收益来自于公司的再投资和盈利；另一方面，“再投资风险”就我们基金层面而言。
在基金层面，“再投资风险”就是有新的现金流进入，可能来自新的申购，也可能是企业有新的分红，新现金流入后我所面临的收益率和风险的权衡。因为随着股票价格的上涨，或者随着市场水温的提升，我们的预期收益率其实在下降的。所以对于基金层面来说，我的仓位高低更多还是围绕着市场价格背后的隐含回报率来操作——如果市场水温比较高，价格涨得比较快，标的隐含的回报率下降，这时可能就会做把仓位往下调整。
提问 这跟利息重新存入银行不一样，对吗？因为利息重新存入银行，肯定就是存入同一家银行；但企业分红了之后，我们不一定用这笔分红去买同一家企业，而是会再梳理和选择，看哪个更满足我对风险报酬比的要求？
冷雪源 对，会重新评估。每一笔新进到基金里面的钱，我们都会重新评估。
提问 下一个问题关于建筑建材行业，这个行业跟地产相关度比较大。有投资者问，如果这个行业应收账款很多，会不会使得评估企业价值变得更难？
冷雪源 评估每一个行业或每一个标的长期价值，都是很难的事，这里面隐含了很多假设。未来很不确定，必须要有一些关键的假设支撑，才能辅助我们判断未来的情况。
对于建筑行业来说，我觉得相对会简单一点。建筑行业的留存收益，或者说资产负债表里未来能分给股东的钱，目前是以应收账款形式存在资产负债表里的。长期来看，随着整个社会城镇化节奏放缓，需要的建筑开支在下降，未来能分给股东的回报是很充沛的。
提问 那就是影响不大？
冷雪源 我觉得是，但另一个可能会对价值有影响的，是应收账款到底什么时候可以收回来。
提问 账期？
冷雪源 对，如果长期收不回来，对于我们来说还是有时间价值的折损。
提问 那这个咋办？
冷雪源 一方面，我们可能会选择看应收账款的结构，如果是信用等级比较高的应收账款，可能价值杀伤就没那么大。另一方面，我们会做一些情景假设，比如应收账款10年之内收回来，或者5年之内收回来，对于价值的折损是多大？以目前的估值来看，这笔投资还合不合算？会做这些判断。
提问 应收账款也有结构？它的报表里面不是就一个科目吗？
冷雪源 会有细分。比如有市政类的、企业类的，还有房地产开发类的。建筑行业的客户很多，包含了制造业、医院、学校，也包括最基础的房地产开发的房建。
提问 这些靠调研获得吗？年报里有披露吗？
冷雪源 年报会有一些披露，我们也可以跟上市公司做一些交流沟通。
提问 下一个问题跟银行有关系。投资者想知道，现在银行的息差还在收窄吗？你在投资中能不能用银行的分红再投资，对冲一部分息差收窄的影响？
冷雪源 我先回答第一个问题——银行的息差是不是在收窄？从今年一季度来看，大部分银行的息差已经走平了，甚至有一些中小银行出现了息差环比上升的情况。
过去息差快速下降，主要还是因为资产端和负债端重定价的节奏不一样。随着政策利率的下降，贷款端实现了快速下降。但存款是等到期以后才会调整，不会出现一降息就把已经存了一年的定期直接下调的情况。于是出现了资产端的收益率下降得快、负债端的收益率下降得慢的情况。但负债端总有一个周期要全给它调完，过去一年可以看到，资产端的收益率下得越来越慢，负债端因为重定价的原因和节奏的关系，开始加速下降。体现到今年银行的一季度，整个息差呈现了企稳的节奏。
提问 这个企稳会持续吗？
冷雪源 我觉得银行息差现在已经是底部区间了。
提问 后边还有个问题，在投资中，银行分红能不能对冲息差收窄带来的影响？
冷雪源 其实还是刚才咱们讨论的问题，银行的息差收窄长期杀伤了银行的盈利能力。银行的主要盈利来源就来自于息差，如果息差持续收窄，它创造盈利的能力就下降了。如果我们想要用分红再投资对冲这一部分盈利能力下降，必须是市场价格更具吸引力。存在一些价格的折价，我们的再投资收益率才会提升，不然就相当于我的收益率在下降，而价格不变，对应的要求回报率其实也在下降。
提问 那下一个问题，投资者说你把权益资产的分红比作存款利息，但在地产和金融行业，有的公司一边发债，一边为了稳住股价强行维持高分红，这种高分红是不是相当于是银行用本金发利息？这种情况是不是不好？
冷雪源 我觉得可以从商业模式来回答。对于银行来说，商业模式就是低息揽储、高息放贷，中间赚利差。对于存款客户的利息来源，其实是来自于放贷的利息收入。银行的存款利息模式是由它的商业特点带来的。
对于房地产公司来说，如果有些公司经营遇到了压力，整个资产回报率在下降，短期内通过发债或超额分红的方式，使得静态股息回报率比较高。如果长期不可持续，其实意义不大。所以说分红能力和分红意愿同样重要。有分红意愿但没有分红能力，也不行。
提问 分红能力看的也不是短期，而是比较长期，对吗？
冷雪源 对。
提问 最后一个问题，投资者问，如果宏观经济正在经历从债务驱动到高质量科技驱动的拐点，那么金融地产的分红能力或者是投资的长久期，会不会是一个伪命题？
冷雪源 我觉得可以先定义一下长久期。如果是从债券的定义来看，久期由两方面决定：一方面是时间轴的长短；另一方面是每一个时间节点折现价值的占比。
对于金融地产来说，我相信这个时间轴一直是很长的。银行是整个信用创造或货币创造的主体，所以时间轴一定是很长的。
另一个能影响久期的因素就是利润有多大，折现值有多大，占比有多大。过去大家常说的黄金十年，银行和地产的增速或盈利能力是很强的，那个时候的久期相对比较长。
现在随着经济转型逐渐向高质量发展，对于货币总量的要求，或对于房地产公司整个销售的总量在下降，这就决定了这类资产的久期不会像之前那么长，或者这个久期在缩短。所以从我自己的定义来说，银行和地产和科技类公司相比，资产久期就没有那么长。
提问 这两个行业会长期存在吗？
冷雪源 长期存在，只是时间轴上长期存在；但决定久期的还有它折现值的占比。
提问 所以你提到得这个久期，和债券上的久期是一个意思？
冷雪源 是一个意思。我们可以用另一个更直观、更容易理解的例子来感受久期的长短。科技类的票因为蓬勃发展，会越来越大。假设科技类和金融地产的时间轴是一样的，因为它们在后端时间的权重会很大，所以折现回来的久期相对就会比较长一点。对于金融地产来说，以后的增速相对较低，后面时间的权重相对较小，所以折现回来加权来看，久期相对没有那么长。也就是说，高增长行业的久期相对会长一点，低增长行业的久期相对会短一点。
提问 这么看，金融地产“再投资风险”不是更大吗？因为科技类后边很多，而金融地产后边越来越少，少了就得找别的了。
冷雪源 “再投资风险”和久期其实关系没那么大。高增长的科技类也需要不断进行资本开支或做研发投入。大家面临的“再投资风险”其实一样，就是这笔新进来的钱或去年的盈利留存，面临的“再投资项目”的收益率到底有多少。
以上就是直播所有内容，感谢大家的提问，如果还有其他问题，可以在不同平台给我们提问。
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作者简介
冷雪源，中泰证券资管权益公募投资部基金经理。
山东大学硕士。曾任交通银行投资银行部高级项目经理，2021年加入中泰证券资管，任研究部研究员。覆盖金融地产建筑建材等行业，偏好以自下而上的视角发掘能长期创造价值回报的企业。
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